¿Qué es la cobertura cambiaria obligatoria y por qué los fondos de pensiones deberían abandonarla?

La aprobación de la reforma de pensiones de 2025 en Chile trae consigo cambios estructurales en el funcionamiento del sistema de pensiones y sus participantes. Desde los porcentajes de cotización, hasta la operatividad de la recaudación y el pago de pensiones tendrán modificaciones fundamentales. Dentro de estos ajustes, el cambio en el régimen de inversión será un aspecto determinante en el potencial éxito de la reforma. 

Si bien la transición desde la estructura de multifondos hacia fondos generacionales es probablemente el cambio más relevante dentro del nuevo régimen de inversión, la actualización de este marco regulatorio trae también la oportunidad de mejorar otros aspectos del modelo de fondos.

En este contexto, una oportunidad de mejora dentro del régimen es abandonar la regla de cobertura cambiaria y con ello reducir el alto número de instrumentos derivados presentes hoy en las carteras de los multifondos. 

Esta simplificación trae distintos beneficios. Por un lado, esperamos que reduzca la complejidad de los portafolios y en consecuencia se disminuyan los costos de transacción y operativos. Por otro lado, una cartera con mayor exposición a divisas extranjeras (en particular monedas duras, es decir, divisas estables y ampliamente aceptadas en las finanzas internacionales) podría mejorar el perfil de riesgo-retorno de los fondos por medio de inversiones más arriesgadas y menos líquidas, y a su vez contribuir a una mejor diversificación del capital humano (definido como el valor presente de los ingresos laborales esperados de una persona) de la mayoría de los afiliados del sistema de pensiones chileno.

¿Qué es la cobertura cambiaria?

La cobertura cambiaria (o hedge cambiario) es una estrategia financiera para protegerse contra las fluctuaciones del tipo de cambio entre dos monedas. Su objetivo es reducir el riesgo de que una inversión en moneda extranjera pierda valor debido a movimientos en el tipo de cambio.

En el caso chileno, la regla de cobertura cambiaria se conoce como el límite A03 del régimen de inversión actual, es una restricción que establece que los fondos deben cubrir obligatoriamente una fracción de sus inversiones en instrumentos de renta fija en moneda extranjera. En particular, este límite establece que los instrumentos de deuda con grado de inversión denominados en moneda extranjera no pueden superar una exposición del 50%.

"La inversión máxima en moneda extranjera sin cobertura cambiaria que podrán mantener las Administradoras respecto de la inversión en instrumentos de deuda y de las cuotas de fondos mutuos y de inversión nacionales y extranjeros y títulos representativos de índices, cuando sus carteras de inversiones se encuentren constituidas preferentemente por títulos de deuda, es de un 50% de la inversión en los instrumentos de deuda con grado de inversión y con exposición en moneda extranjera, para cada tipo de Fondo de Pensiones."

Las coberturas cambiarias usualmente se implementan mediante contratos forward de moneda extranjera. Este tipo de instrumentos derivados permiten a los multifondos vender dólares (o la moneda del instrumento en cuestión) a plazo, y así limitar la exposición cambiaria del portafolio, es decir, reducir las caídas del fondo si el valor de la moneda cae.

La cartera de forwards en los multifondos

Tomando datos de la Superintendencia de Pensiones, al cierre de noviembre de 2024, los multifondos de pensiones mantenían una cartera agregada de más de 11.300 contratos forward de moneda, de los cuales aproximadamente 8.000 se encontraban activos¹. Como la mayoría de los vehículos internacionales están denominados en dólares, gran parte de la cartera está forzada a mantener una posición neta vendedora de dólares a plazo (vía forwards de moneda o similares). Según datos de marzo de 2025, la posición vendedora neta en dólares de los fondos alcanza los 26.000 millones.

Esta cartera de derivados incrementa significativamente la complejidad operativa en la gestión del portafolio de inversiones por parte de las AFP. Dado que los contratos vencen periódicamente, requiere ser renovada de manera constante para mantener la posición neta vendedora en divisas.

Haciendo un ejercicio basado únicamente en los contratos activos de dólar-peso chileno, y asumiendo una distribución uniforme² de los montos nominales, la cartera de forwards presenta un plazo promedio de vencimiento de 474 días. Es decir, la cartera de estos 8.000 derivados debe renovarse por completo, en promedio, cada 474 días. O visto de otra forma: en promedio se deben renovar más de 23 contratos por cada día hábil. Este proceso de renovación implica tanto costos de transacción como costos operativos.

Siguiendo con el mismo ejercicio, al considerar los contratos activos del sistema y los costos asociados a los precios cotizados bid/ask del mercado de puntos forwards de Bloomberg, estimamos que los multifondos incurren actualmente en alrededor de 30 millones de dólares anuales en costos de transacción implícitos por la continua renovación de esta cartera.

Sin embargo, el mayor costo asociado a la cartera de derivados corresponde al costo operativo de tener que renovar más de 8.000 contratos (alrededor de 1.200 por AFP) cada año. Este esfuerzo operacional requiere tanto a equipos de inversión como de back office dedicados a la gestión y mantenimiento de dicha cartera.

La administración de todos estos derivados no solo desincentiva la inversión extranjera —potencialmente más atractiva en términos de rentabilidad—, sino que también distrae a los equipos de inversión de su foco principal: generar rentabilidad y optimizar el perfil riesgo-retorno de los fondos. A su vez, obliga a destinar valiosos recursos operacionales a tareas administrativas como la contabilidad y la gestión de pagos asociados a estos contratos.

Si bien cuantificar el costo operativo asociado a la gestión de la cartera de derivados resulta una tarea compleja, existen estudios que buscan estimar el impacto de contar con analistas y asesores financieros enfocados en la generación de rentabilidad. En general, se estima que el valor que aporta un analista a su portafolio está en el rango de 1,2% a 1,3% anual (Cici & Rosenfeld, 2015; Wermers, 2000). Adicionalmente, un estudio de Vanguard (2022) sugiere que un asesor financiero puede contribuir con más de un 3% anual al rendimiento de la cartera de un cliente. Cabe señalar que estos estudios consideran el valor agregado total de la asesoría, incluyendo aspectos de trato humano y principios de finanzas conductuales. Justamente por eso, quizás los equipos gestores, de inversión y de asesoría previsional de las AFP deberían enfocar más su tiempo en acompañar a los afiliados en ese tipo de decisiones, en lugar de destinar recursos a la operación diaria de coberturas cambiarias complejas.

Estimación del beneficio que proporciona tener un asesor financiero enfocado en la generación de exceso de rentabilidad. Fuente: Vanguard

Considerando estos números, si asumimos que un miembro del equipo de inversiones de una AFP dedica gran parte de su tiempo a gestionar la cartera de derivados (que representa aproximadamente un 13% del portafolio), una estimación gruesa indica que una mejora de 1% en la rentabilidad de dicha cartera podría traducirse en un incremento aproximado de hasta 0,13% en la rentabilidad anual potencial adicional para los multifondos de pensiones.

Costo de liquidez asociado a la cartera de derivados

Además de los costos operacionales y de transacción ya descritos, la cartera de derivados —en particular aquella mantenida con bancos extranjeros— genera un costo de liquidez relevante para los multifondos.

Actualmente, la posición neta vendedora de dólares de los fondos de pensiones con contraparte internacional asciende a 10.178 millones de dólares, lo que equivale –en tamaño versus activos– a aproximadamente un 5% de la cartera total de inversiones, según cifras de la Superintendencia de Pensiones a marzo de 2025. 

Esta posición, al estar sujeta a contratos forward con umbrales de margin call cercanos a cero, obliga a las AFP a mantener niveles de liquidez en moneda local para responder ante potenciales llamados de margen. Esto representa un costo de oportunidad importante, ya que obliga a mantener recursos en instrumentos líquidos y de menor rentabilidad, en lugar de destinarlos a inversiones potencialmente más atractivas, únicamente para cumplir con las exigencias contractuales de los derivados.

El costo alternativo de mantener esta porción del portafolio en instrumentos de caja es renunciar a la posibilidad de invertir en vehículos de baja liquidez, como por ejemplo vehículos de activos alternativos. Existe abundante documentación sobre el exceso de rentabilidad que generan este tipo de activos en comparación con los mercados públicos (ver Harris et al., 2015; Higson & Stucke, 2021; Harris et al., 2013; Barclays, 2023, entre otros). Si bien las estimaciones varían según la metodología, en general este premio por iliquidez se sitúa en torno al 5% anual sobre los retornos de los mercados públicos.

A modo de ejercicio, si asumimos que un 5% de la exposición total a forwards de dólar-peso internacionales³ debe mantenerse en vehículos del mercado público con alta liquidez, podemos utilizar el premio por iliquidez del 5% para aproximar el costo de no estar invirtiendo en activos ilíquidos. Bajo esta premisa, mantener la cartera de forwards representa un costo equivalente a aproximadamente un 0,03% anual de rentabilidad potencial adicional por multifondo.

Diversificación de cartera

Desde la perspectiva de un inversionista basado en una economía emergente, históricamente el dólar ha mostrado una relación inversa con los activos de riesgo. Esto ocurre, en gran medida, porque las monedas duras —y en particular el dólar— son percibidas como instrumentos de refugio ante eventos de estrés financiero.

Esta relación entre el tipo de cambio y las acciones aporta beneficios relevantes al momento de construir carteras de inversión desde la perspectiva del sistema previsional de un país emergente como Chile. En particular, la correlación negativa que ofrece el dólar permite asignar una mayor proporción de activos riesgosos a la cartera sin necesariamente incurrir en un mayor riesgo de mercado total del portafolio, gracias a la diversificación cambiaria. Este efecto es especialmente relevante en fondos con perfiles de riesgo más agresivos, como el multifondo A.

En el siguiente ejercicio, buscamos cuantificar el costo en rentabilidad que impone la regla de cobertura cambiaria únicamente por el efecto de limitar la diversificación adicional al cubrir la exposición al dólar. En el caso del fondo A, según el régimen de inversión, puede tener hasta un 80% de exposición en renta variable, mientras que al menos el 20% restante debe invertirse en instrumentos de renta fija. Para estos instrumentos, si el emisor tiene grado de inversión, al menos un 10% de la posición debe contar con cobertura cambiaria.

Partiendo de un portafolio inicial representativo “prototipo fondo A”, constituido por un portafolio compuesto por 80% de acciones, 10% de renta fija cubierta contra el riesgo cambiario y 10% de renta fija sin cobertura, y aplicando una rutina de optimización, buscamos construir una cartera alternativa que mantenga el mismo nivel de riesgo, medido como VaR al 5% a un año, pero prescindiendo de la cobertura cambiaria. El resultado muestra que es posible estructurar un portafolio con 83% en acciones y 17% en renta fija sin cobertura, manteniendo el mismo nivel de riesgo que la cartera tipo del fondo A.

La principal implicancia de este resultado es que, aunque ambas carteras mantienen el mismo nivel de riesgo, su rentabilidad de largo plazo difiere, ya que la segunda presenta una mayor proporción de acciones. Utilizando rendimientos históricos de índices globales de renta variable y renta fija como referencia, el diferencial de rentabilidad entre acciones y bonos se sitúa en torno al 6,3% anual. De este modo, estimamos que un aumento de 3% en la exposición accionaria podría traducirse en un exceso de rentabilidad de aproximadamente 0,19% anual, sin incrementar necesariamente el nivel de riesgo total del portafolio como mostramos en este caso, simplemente eliminando la exigencia de cobertura cambiaria mínima.

Diversificación contracíclica y capital humano

Más allá de los beneficios en eficiencia operativa y optimización de carteras, eliminar la exigencia de cobertura cambiaria también permite avanzar hacia una mejor diversificación del riesgo total que asumen los afiliados del sistema de pensiones. En particular, una exposición directa a activos internacionales —sin cubrir el tipo de cambio— tiene el potencial de complementar de forma contracíclica el principal activo de los trabajadores: su capital humano.

El capital humano puede entenderse como el valor presente de los ingresos futuros esperados por concepto de trabajo. Para la mayoría de las personas, este activo está denominado en moneda local y está altamente correlacionado con el ciclo económico doméstico. En otras palabras, el bienestar financiero de la mayoría de la población depende en gran medida del desempeño de la economía nacional como mercado emergente: si hay una recesión, aumentan las probabilidades de desempleo, se reducen los salarios reales y, al mismo tiempo, la depreciación del tipo de cambio puede erosionar el poder adquisitivo de los ahorros en moneda local mediante una mayor inflación.

Desde esta perspectiva, mantener la totalidad del portafolio de inversión de los fondos de pensiones expuesto al mismo ciclo económico que afecta al capital humano de sus afiliados no sólo puede ser ineficiente, sino también más riesgoso. Invertir parte del portafolio en activos denominados en monedas duras extranjeras —y mantener esa exposición sin cobertura— permite que el portafolio actúe como un contrapeso frente a los riesgos locales. Esto es particularmente relevante en economías emergentes, donde los shocks idiosincráticos —como crisis políticas, deterioros fiscales o caídas en los términos de intercambio— suelen ir acompañados de depreciaciones bruscas del tipo de cambio local (desde el punto de vista de un país emergente).

Un ejemplo concreto se observó durante la crisis social y sanitaria entre 2019 y 2020, cuando la moneda chilena se depreció más de un 20% en pocos meses y, simultáneamente, aumentó la incertidumbre sobre el empleo, los salarios y la economía local. En ese contexto, los activos internacionales sin cobertura actuaron como un amortiguador financiero natural, entregando retornos positivos en pesos justo cuando los ingresos laborales estaban más amenazados. Sin embargo, los multifondos no se beneficiaron plenamente de dicha protección, en parte debido a su posición neta vendedora de dólares a futuro.

La literatura internacional respalda este razonamiento. El CFA Institute, por ejemplo, señala que los individuos deberían orientar sus inversiones hacia activos descorrelacionados con su rubro de actividad. Asimismo, un estudio del Fondo Monetario Internacional concluye que los hogares de economías emergentes pueden suavizar la volatilidad de su ingreso real y proteger su consumo manteniendo parte de su patrimonio en activos internacionales sin cobertura cambiaria (IMF, Working Paper WP/24/48). Adicionalmente, en su informe de junio de 2024, el Bank for International Settlements (BIS) destaca que la composición en moneda de las posiciones externas de un país influye en cómo las depreciaciones se trasladan a la inflación y la actividad económica, lo que implica que una mayor exposición a activos en moneda extranjera puede actuar como amortiguador frente a depreciaciones de la moneda local.

Conclusiones finales

La eliminación de la regla de cobertura cambiaria representa una oportunidad concreta de modernización para el nuevo régimen de inversión de los fondos de pensiones en Chile. Más allá de una simplificación operacional, su eliminación permitiría optimizar las carteras en términos de rentabilidad ajustada por riesgo, reducir costos innecesarios y liberar recursos humanos hacia tareas de mayor valor agregado.

Considerando los análisis y ejercicios anteriores, estimamos que la regla de cobertura y sus efectos representan una carga aproximada de 730 millones de dólares anuales para los multifondos.

En términos de rendimiento, este monto anual representa aproximadamente hasta un 0,4% de rentabilidad anual potencial. Si bien puede parecer un valor bajo, considerando el efecto de las reinversiones y la capitalización compuesta, un aumento de esta magnitud podría traducirse en un impacto sobre la pensión final de un afiliado de entre un 4% y un 6%.

Es importante señalar que, además de los efectos financieros cuantificables, existen implicancias más difíciles de estimar, pero no por ello menos importantes de tomar en cuenta. Entre ellas destaca la adecuada diversificación del capital humano, especialmente valiosa en economías pequeñas y abiertas como la chilena, donde la vulnerabilidad externa y los ciclos domésticos tienden a impactar directamente el capital de los trabajadores. De esta forma, estimamos que dejar atrás la cobertura cambiaria obligatoria no constituye únicamente una mejora técnica, sino que representa un avance hacia un sistema de pensiones más eficiente, robusto y mejor alineado con el interés de los afiliados y sus futuras pensiones.

Notas.

¹ Definimos un contrato activo, como aquél que no cuenta con un contrato gemelo al mismo vencimiento pero con la paridad opuesta. Por ejemplo, si un multifondo cuenta con un contrato de venta de dólares y compra de pesos al 2026-03-21, y a la vez, posee uno de compra de dólares y venta de dólares a la misma fecha, por el mismo monto, estos se netean, por lo que no están realmente activos. Para aproximar esto se tomó la cartera desagregada de 4 meses a noviembre de 2024 publicada en la Superintendencia de Pensiones. Dado que no se presentan los nominales de las operaciones, se tomó como supuesto el neteo de contrato sólo con fechas iguales y paridades opuestas.

² La cartera desagregada publicada por la Superintendencia de Pensiones no provee de los nocionales ni el precio de ejercicio de cada contrato, sino más bien el valor presente de cada contrato, lo que fuerza a tomar un supuesto de nocionales para el análisis.

³ Corresponde al 5% de aplicar el valor de riesgo condicional (CVaR) con un intervalo de confianza de 1% a la distribución de variaciones semanales del tipo de cambio USDCLP.