En enero de 2025, Chile aprobó una reforma previsional histórica que promete transformar la forma en que los chilenos ahorran para su jubilación. Entre las principales novedades está la introducción de fondos generacionales (target-date funds o TDFs), que reemplazarán al sistema de multifondos actual. Los fondos generacionales son un tipo de fondo de inversión diseñado para ajustarse automáticamente al perfil de riesgo del inversionista a lo largo del tiempo, en función de una fecha de retiro esperada.
Tres meses después, tres miembros del equipo de inversiones de Fintual, Fernando Suárez, José Manuel Peña y yo (Omar Larré), publicamos un paper titulado Target-Date Funds: A State-of-the-Art Review with Policy Applications to Chile’s Pension Reform. Este documento analiza el estado del arte de los TDFs a nivel global, y explora cómo estos nuevos fondos podrían aplicarse en el contexto chileno tras la reciente reforma previsional.
En este post vamos a contar algunos puntos principales del estudio, pero es solo una muestra acotada del contenido. El paper completo lo puedes encontrar en este link de arXiv, o descargarlo desde el link de ResearchGate.
¿Por qué los target-date funds (TDFs) son importantes para la reforma de pensiones de Chile?
Históricamente, el sistema de pensiones chileno ha estado estructurado en torno a multifondos, donde los trabajadores pueden elegir entre varios fondos con diferentes niveles de riesgo, desde el Fondo A (el más riesgoso) hasta el Fondo E (el más conservador). Sin embargo, este enfoque requiere que los participantes hagan cambios manuales a lo largo de su vida laboral, lo que introduce el riesgo de malas decisiones en momentos críticos del mercado.
Con la reforma de 2025, Chile planea reemplazar estos multifondos con fondos generacionales o TDFs en abril del 2027, que ajustan automáticamente la exposición al riesgo a lo largo del tiempo en función de la fecha de retiro esperada del inversionista. Este cambio tiene el potencial de simplificar el proceso de ahorro para la jubilación y, si se implementa adecuadamente, podría mejorar los resultados a largo plazo para millones de trabajadores chilenos.
¿Qué hace que un TDF sea diferente?
El concepto general detrás de los TDFs es bastante simple: a medida que un trabajador se acerca a la jubilación, su portafolio se vuelve más conservador para proteger los ahorros acumulados. Esta trayectoria de inversión, es decir, la evolución del portafolio de inversión a medida que un afiliado envejece, es conocida como glide path, y suele empezar con una alta exposición a activos de mayor riesgo (como acciones) que ofrecen mayores retornos esperados a largo plazo, y luego se desplaza gradualmente hacia activos más seguros (como bonos) para reducir la volatilidad y proteger el capital en los años previos al retiro.
Sin embargo, diseñar un glide path óptimo no es para nada fácil. Nuestro paper es un esfuerzo para revisar la literatura tanto académica como práctica, y así identificar desafíos y oportunidades para los reguladores y gestores de fondos de pensión en Chile:
1. Trayectorias dinámicas basadas en condiciones de mercado
Un punto importante del análisis del paper es que los glide paths no deberían ser estáticos, sino dinámicos. Es decir, no solo deben considerar la edad del inversionista, sino también las condiciones del mercado e incluso su patrimonio acumulado. Esta es una diferencia considerable respecto a los enfoques más tradicionales, que simplemente reducen el riesgo con el tiempo sin considerar factores externos que pueden tener un impacto significativo en los rendimientos futuros.
Sobre las condiciones de mercado, por ejemplo, los mercados financieros no son lineales ni predecibles, y los períodos de alta volatilidad pueden erosionar rápidamente el valor de un portafolio. Por esta razón, una sugerencia es que los glide paths también deberían adaptarse a las condiciones económicas y de mercado, ajustando las exposiciones estratégicamente, en especial al acercarse a edades cercanas a la jubilación.
Por otro lado, respecto al patrimonio acumulado de un afiliado, un trabajador que ha acumulado un capital significativo podría permitirse mantener una mayor exposición a activos riesgosos incluso cerca de la jubilación, dado que su mayor base de ahorro le ofrece un “colchón” frente a las caídas del mercado.
Este enfoque es particularmente importante para los fondos generacionales en Chile, dado que nuestra economía está altamente expuesta a factores externos como los precios de las materias primas y los ciclos económicos globales. Incorporar esta flexibilidad podría ayudar a reducir las pérdidas en momentos críticos y mejorar los resultados de largo plazo para los futuros pensionados.
2. Innovación en la gestión del riesgo
Otro punto es la gestión del riesgo. El paper plantea que los fondos generacionales no deberían evaluarse únicamente en función de su exposición a clases de activos (como el porcentaje asignado a acciones), sino que deberían centrarse en medir el riesgo total del portafolio. Para esto, se propone el uso de métricas modernas y robustas, como el CVaR (Valor en Riesgo Condicional), que permite capturar mejor el impacto de eventos extremos y ofrece una herramienta más precisa para evaluar cómo mitigar los riesgos de los ahorros frente a episodios de alta volatilidad.
El CVaR es especialmente relevante para los fondos de pensiones porque, a diferencia de métricas más simples como la volatilidad o el VaR (Valor en Riesgo), no solo mide las fluctuaciones típicas del mercado, sino que también captura las posibles pérdidas más severas en escenarios extremos. Esta característica es particularmente importante para los afiliados que se acercan a la jubilación, ya que tienen menos tiempo para recuperarse de grandes pérdidas. Además, las crisis financieras suelen tener un impacto sistémico, afectando de manera simultánea a toda una generación de trabajadores que están a punto de jubilarse, amplificando los efectos negativos si sus portafolios no están adecuadamente protegidos. Incorporar estrategias basadas en CVaR permitiría limitar de forma explícita el riesgo máximo asumido por los portafolios de fondos generacionales para los afiliados de mayor edad, que se encuentran más cerca de la jubilación, proporcionando una capa adicional de protección en los años más críticos para preservar su capital acumulado.
Además del paper que publicamos, han surgido otros estudios en Chile paralelos al nuestro, y que abordan preocupaciones similares. Uno de ellos es el trabajo de Cifuentes, Valencia, Reyes y Valenzuela (2025), titulado “Régimen de inversiones para los fondos de pensiones: Una propuesta sensata”, publicado por el Centro UC CLAPES UC, que también plantea la necesidad de repensar el marco de inversión del sistema previsional chileno.
3. Índices de referencia (benchmarks) con márgenes amplios
Una de las decisiones regulatorias más críticas para la implementación de los nuevos fondos generacionales en Chile es cómo definir sus índices de referencia (benchmarks) y establecer los márgenes máximos de desviación permitidos para cada fondo. Esta responsabilidad recaerá en la Superintendencia de Pensiones, que deberá equilibrar dos objetivos en tensión: proteger a los inversionistas mediante límites claros y permitir suficiente flexibilidad para que los gestores puedan innovar y competir.
El desafío aquí es significativo, porque los benchmarks actúan como “reglas del juego” que determinan cómo crear el grueso del portafolio de inversión de los fondos generacionales, y más importante aún: cómo medirlos en términos de desempeño. Si estos benchmarks son demasiado rígidos o restrictivos, se corre el riesgo de transformar la industria de fondos en un mercado altamente estandarizado, donde todos los gestores terminan invirtiendo de manera muy similar para evitar desviarse de las reglas definidas por el regulador y las posteriores multas. Esto podría limitar significativamente las oportunidades de diferenciación y reducir la competencia en la industria, llevando a una “comoditización” de las estrategias de inversión.
En cambio, permitir bandas de desviación más amplias puede incentivar a los gestores a explorar estrategias más sofisticadas, como la inclusión de activos alternativos (por ejemplo, bienes raíces, infraestructura o deuda privada), que pueden ofrecer retornos adicionales y mejorar la diversificación a largo plazo. Además, esta flexibilidad permitiría a los gestores ofrecer productos con perfiles de riesgo-retorno más personalizados, creando una oferta de valor agregado para sus afiliados, en lugar de simplemente seguir reglas rígidas centralizadas de asignación de activos.
4. Desafíos en la inclusión de activos alternativos y la importancia de benchmarks flexibles que los contengan
El paper también aborda otro de los temas más discutidos en el diseño de fondos de inversión modernos, del que ya dimos una pista más arriba: la inclusión de activos alternativos como bienes raíces, infraestructura, deuda privada y capital privado. Estos activos pueden ofrecer beneficios significativos en términos de diversificación y retorno ajustado al riesgo, dado que tienden a tener correlaciones más bajas con los mercados tradicionales de acciones y bonos. Sin embargo, crear un benchmark para estos activos es notoriamente difícil.
A diferencia de los activos tradicionales que cotizan en mercados líquidos y transparentes, los activos alternativos suelen ser menos líquidos, con precios menos frecuentes y estructuras de propiedad más complejas. Esto hace que definir un benchmark adecuado sea extremadamente complicado. Según el análisis del paper, muchos fondos de pensiones que han intentado integrar estos activos han enfrentado dificultades para replicar su desempeño real en benchmarks públicos, lo que puede llevar a problemas de incentivos y alineación de intereses entre los gestores y los inversionistas.
Además, los benchmarks para activos alternativos a menudo no reflejan adecuadamente los riesgos específicos de estas inversiones, como liquidez, dependencia de la valoración interna, riesgos de crédito y la posible sobreestimación del valor de los activos en períodos de estrés financiero.
Por esta razón, una sugerencia es que cualquier intento de incorporar activos alternativos en los nuevos fondos generacionales chilenos debería considerar algunos puntos, tales como:
- Amplitud extra en las bandas de desempeño, que permitan una mayor flexibilidad en los límites de desviación del benchmark para reflejar las particularidades de los activos alternativos; o
- Benchmarking personalizado, es decir, el uso de benchmarks internos que capturen mejor las características específicas de estos activos, o incluso eliminar los benchmarks tradicionales en favor de métricas de desempeño más holísticas.
Conclusiones
La reforma previsional de 2025 en Chile, que introduce los fondos generacionales, representa un avance en la gestión del ahorro para la jubilación. Para que esta transición sea exitosa, es fundamental diseñar trayectorias de inversión dinámicas, que no solo reduzcan el riesgo con la edad, sino que también se ajusten a las condiciones cambiantes del mercado y las necesidades financieras de los afiliados.
Además, se recomienda que los reguladores permitan una mayor flexibilidad en los índices de referencia, incluyendo bandas de desviación más amplias para fomentar la competencia y permitir estrategias de inversión más diversificadas.
Finalmente, se sugiere que los modelos de trayectorias de inversión incorporen los últimos avances en gestión de activos y técnicas modernas de control de riesgo, adaptados a las particularidades del sistema previsional chileno.
Todo esto permitiría mejorar los resultados de largo plazo para los trabajadores chilenos, creando un sistema más robusto y resiliente frente a los desafíos de trabajar por mejores pensiones futuras.
