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14 de feb. de 2023

Conocimiento Financiero

Por qué en ciertos casos puede ser más conveniente invertir en acciones con pocos dividendos

La economía ha demostrado que los humanos no somos seres completamente racionales, y que a veces tomamos decisiones basadas en factores que no tienen un sentido lógico.

Entre estos factores, uno muy estudiado es el efecto de bienestar o utilidad marginal: dice que el beneficio extra que nosotros percibimos al recibir algo, va disminuyendo en la medida en que esto que recibimos crece.

Si pudiéramos medirlo de forma simple, digamos que recibir un premio de $100.000 te genera una felicidad de 10. La lógica nos dice que recibir un premio de $200.000 debería generarte el doble de felicidad, 20. Pero la economía demuestra que no es así, y que la felicidad de esos $100.000 adicionales es menor que la de los primeros $100.000.

Esto se puede extender a que recibir 2 premios de $100.000, por separado, te genera más felicidad que recibir un solo premio de $200.000. Y ahí es donde entran los dividendos.

¿Qué son los dividendos?

Las empresas ganan plata, o es al menos lo que buscan (de eso se trata una empresa).

Pero las empresas por detrás tienen a personas, que para poder verse beneficiadas de que las empresas ganen plata, necesitan poder traspasar esa ganancia a sus bolsillos.

Una persona que es dueña de una empresa, es accionista de esa empresa. Esto porque la propiedad de las empresas se divide en acciones. Puede ser una sola acción incluso si tiene solo una dueña, o pueden ser muchas acciones, divididas entre muchas personas, y estas pueden ser vendidas públicamente (en una bolsa de valores, y permitir que cualquier persona sea accionista) o no.

Cuando las empresas ganan plata, deben decidir qué hacer con ella. Muchas veces pueden tener planes de crecimiento muy grandes, para los que necesitan invertir más, crear un nuevo producto, ampliar un servicio, o simplemente agrandar su capacidad de producción. Pero también tienen accionistas que quieren recibir plata de vuelta, o quizás no tienen mucho en qué reinvertir esas ganancias, entonces deben decidir cuánto reinvertir y cuánto repartir a sus accionistas.

Lo que reparten se llama dividendos.

Aquí una ventanita un poco más técnica (tampoco tanto, pero si quieres te la saltas)

El precio de una acción, a primera vista, depende de sus dividendos, pero en realidad depende más de sus utilidades y de su capacidad de crecimiento. Tal como conversamos en este artículo, el valor intrínseco de una acción puede modelarse con la siguiente fórmula:

$$ P_0 = \frac{D_1}{r_e - g} = \frac{E_1 \cdot (1 - b)}{r_e - ROE \cdot b} $$

En la fórmula, \( P_0 \) es el precio actual, \( D_1 \) es el dividendo que pagará la acción en el próximo período, \( r_e \) es la tasa de retorno que las accionistas esperan de la empresa, y g es su tasa de crecimiento.

Digamos que \( E_1 \) son las utilidades que recibirá la empresa en el próximo período, y que en realidad lo que decide es qué parte de esa utilidad reinvertirá \( (b) \) y qué parte entregará como dividendos \( (1 -b) \)

De ahí, que \( D_1 \) se reescribe como \( E_1 \cdot (1 - b) \) y \( g \) se reescribe como \( ROE \cdot b \), donde el \( ROE \) es el retorno que tiene la empresa sobre su inversión (lo que crecerá dependerá de cuánto gana por invertir más la fracción de sus utilidades que invierta).


Esto toma los supuestos importantes de que la fracción de utilidades que la empresa destina a dividendos es constante en el tiempo y que su retorno sobre la inversión también lo es (esto no es tan real, pero es una fórmula simplificada)

*Fin de la ventanita técnica*

Invertir en acciones con dividendos

La Teoría de la Irrelevancia de los Dividendos

Más allá de lo que podamos decir y mostrar acá, el hecho de que el precio de una acción no dependa de la política de dividendos de la empresa, está respaldado por la teoría financiera hace muchísimos años. En 1961, Franco Modigliani y Merton Miller, quienes más tarde ganarían premios nóbel, desarrollaron la Teoría de la Irrelevancia de los Dividendos, que apunta justamente a que la política de dividendos de una compañía no tiene ningún efecto en su precio.

Las acciones de empresas de mayor crecimiento, como las grandes tecnológicas, entregan muy pocos dividendos (a veces incluso 0), porque la capacidad que tienen ellos de hacer crecer la compañía reinvirtiendo esa plata es muy alta.

Pero si nos remontamos al efecto de bienestar marginal, podemos entender que alguien prefiera una acción que le estará entregando dividendos de forma constante, por sobre una acción que no le entregará dividendos pero podrá vender a un precio muy alto en el largo plazo.

La Teoría de Modigliani y Miller tiene algunos supuestos que no son necesariamente tan realistas, pero para el caso de una inversión relativamente chica (menos que millones de dólares) en un activo líquido (como los que ofrecemos en Fintual) deberían ser cercanos a la realidad.

Un supuesto importante es el tema de que no existen impuestos ni a la ganancia de capital (que suba el precio de la acción) ni a los dividendos. Y de esto se desprende algo que hace que más dividendos sea aún peor.

El problema de vivir fuera de Estados Unidos

La mayor parte del mercado financiero se mueve en Estados Unidos. Es donde están listadas las grandes compañías del mundo, y si quieres invertir en ellas, tendrás que comprar sus acciones allá.

Así como en Chile, en Estados Unidos se pagan impuestos sobre las ganancias que tengas en tus inversiones. En Chile hay un sistema global, donde todos tus ingresos van a un mismo saco (tu global complementario) y pagas impuestos sobre eso. Algunas actividades te retienen impuestos, otras no, y al final del año, el SII hace el ejercicio de ver cuántos impuestos te correspondía pagar, y determina si debe devolverte algo o si tienes que pagar algo más.

Qué es el withholding tax

En Estados Unidos opera parecido (la parte que nos importa a nosotros para este artículo al menos), y es que te retienen impuestos sobre algunas ganancias. En particular para accionistas en Chile, retienen un 30% sobre los dividendos pagados por compañías en Estados Unidos, y como siendo chileno no declaras impuestos en Estados Unidos, esa plata la pierdes. Este impuesto se llama withholding tax.

Veamos qué pasa con un ejemplo simple

Digamos que tenemos 2 empresas idénticas A y B. Hoy las acciones de ambas valen $100. A entregará $2 en dividendos al año, y B entregará $10 en dividendos al año.

Se espera que en 5 años un inversionista gane un 50% en cualquiera, ya que son idénticas.

Para eso, necesitaremos que el precio de la acción más todos los dividendos que nos haya entregado, sumen $150. A nos habrá entregado $10 en dividendos, y por ende su acción deberá valer $140. B por su parte, nos habrá entregado $50 en dividendos, y por ende su acción valdrá $100.

Es entendible que la acción de A valga más que la de B al cabo de 5 años, porque la primera se mantuvo invirtiendo mucha mayor parte de sus utilidades, y eso le permitió ir creciendo.

Hasta aquí todo bien, vemos que recibir mayores dividendos no es mejor, sino que es igual. El problema entra cuando metemos los impuestos que nos retienen en EEUU.

Siguiendo el mismo ejercicio anterior, la acción de A va a costar $140 y en realidad lo que habremos recibido por dividendos será $7 (a $10 hay que descontarle el 30%). En el caso de B, su acción va a costar $100, y solo habremos recibido $35 en dividendos, por lo que haber invertido en la acción de A nos habrá entregado en total $147, en comparación con los $135 de haber invertido en la acción B.

Veamos ahora un caso real. El ETF SPY sigue al índice S&P500, que agrupa a las 500 empresas más grandes de Estados Unidos, y se considera uno de los más importantes indicadores de mercado y también como activo diversificado.

El SPYD por su parte, es un ETF que invierte en las 80 empresas del S&P500 que tienen una mayor tasa de dividendos, es decir, la cantidad de dividendos que entregan en proporción a su precio. Se creó en octubre de 2015, y si hacemos una comparación desde el 01 de enero de 2016 hasta el cierre del año 2022, vemos que su rentabilidad está muy por debajo de la del SPY.

Fuente: elaboración propia con datos de Bloomberg.

El gráfico muestra los retornos totales de ambos activos. Esto es, cuánto ha sido su rentabilidad considerando tanto subidas de precios como dividendos que ha entregado. Sin restar los withholding taxes.

Si hacemos el análisis considerando las pérdidas por withholding tax, la diferencia es aún más grande, ya que el SPYD entrega muchos más dividendos, y se ve en el siguiente gráfico. Lógicamente los comportamientos son muy similares al gráfico anterior, ya que son los mismos activos, pero sí se ve que la distancia en retorno entre ambos es cada vez más grande que en el gráfico anterior, dado que las pérdidas de rentabilidad producto del withholding tax se van componiendo (la rentabilidad que obtienes en un período posterior, es sobre una base cada vez más chica, dado que tuviste que descontarle el impuesto).

Fuente: elaboración propia con datos de Bloomberg.

No hay una forma de escapar de los impuestos, pero sí es importante considerar que mientras mayor sea la parte de las utilidades que te generará una inversión que vendrá por dividendos, más será la parte de esa utilidad que dejarás “sobre la mesa”. En nuestro caso anterior, la pérdida por withholding tax en 7 años fue de 8,12% para SPY y de 16,9% para SPYD.

Fuente: Elaboración propia con datos de Bloomberg.

Por eso, en el proceso de optimización de portafolios que realizamos en Fintual para determinar de qué están compuestos nuestros fondos mutuos, consideramos las tasas de dividendos que entregan los distintos instrumentos para restar el impuesto que se perderá de la utilidad que se espera de cada activo.

Pero qué pasa si necesito ir recibiendo plata periódicamente

En Fintual tratamos de ofrecer activos muy líquidos, es decir, que comprarlos y venderlos sea fácil, y que no vayas a tener que hacerlo a un muy mal precio porque nadie en el mercado está dispuesto a comprarte o venderte (aquí lo explicamos en más detalle). Por eso, en vez de recibir dividendos periódicos, puedes ir vendiendo parte de tus acciones, por incluso el mismo monto, y seguir recibiendo esos ingresos cada cierto tiempo.

En conclusión: ¿Es buena idea invertir en acciones con dividendos?

No elijas tus inversiones solo por entregar más dividendos. No es una buena idea, y está bien estudiado y demostrado. Tampoco te decimos que no elijas algo solo por tener altos dividendos, sino que hay cosas más importantes para decidir en qué invertir (que sea una inversión diversificada, que sea responsable con el medio ambiente y la sociedad, etc). Y si por alguna de esas y otras razones, eliges un producto de inversión que tiene altos dividendos (digamos que te interesa invertir en la empresa de tu marca de computadores favorita, y resulta tener altos dividendos), considera que perderás una parte importante de esos dividendos y que quizás con eso resulta ser una peor inversión de lo que pensabas.

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