Este mes de junio se cumplen 5 años desde la última “IPO” tradicional en la bolsa local, o en español, “Oferta Pública Inicial” de acciones. Pero en junio de 2019 no fue un emprendedor joven con una compañía nueva quien protagonizó la salida a bolsa, sino Horst Paulmann con Cencosud Shopping S.A., una compañía dedicada a la gestión y operación de centros comerciales o malls.
El punto es que no quiero desmerecer a Paulmann, quien es, de hecho, el empresario más cercano que tenemos en Chile a un “Jeff Bezos”.
Pero ¿por qué el artífice del último IPO chileno tiene 89 años? ¿Por qué este último IPO fue hace 5 años? ¿Por qué los centros de operaciones bursátiles de Chile tienen una sequía de nuevos IPOs de compañías locales?
Parte de la respuesta puede estar en un artículo reciente del Financial Times de abril pasado, titulado “How Sweden’s stock market became the envy of Europe”, o en español algo como:
Cómo el mercado de valores de Suecia se convirtió en la envidia de Europa
Veamos algunas de las ideas principales de este artículo del Financial Times.
Suecia, con una población de un poco más de 10 millones de habitantes, se destaca por tener, en relación con su tamaño, mercados de capitales que están creciendo y son respaldados por una gran cantidad de inversionistas locales, tanto que incluso atraen a empresas extranjeras a cotizar en la bolsa de Estocolmo, para intentar obtener financiamiento a través de la búsqueda de socios accionistas en mercados públicos.
Y el volumen de IPOs es llamativamente alto frente a otros países de Europa: en los últimos 10 años en Suecia se han listado 501 empresas, más que el total de IPOs en Francia, Alemania, Países Bajos y España juntos.
Un factor clave ha sido la cultura de inversión del país, que ha atraído a todo tipo de inversionistas, desde trabajadores hasta compañías financieras e inversionistas institucionales (organizaciones que gestionan grandes sumas de dinero para invertir en diversos activos financieros, como fondos mutuos o fondos de pensiones). Y en los últimos años, los fondos de pensiones suecos han mantenido o aumentado sus tenencias de acciones nacionales, mientras que las compañías de seguros tienen las mayores tenencias de acciones de la UE.
Suecia también ha implementado una serie de reformas en las últimas cuatro décadas para fomentar la inversión minorista en acciones.
De hecho, hace 40 años, en 1984, el gobierno introdujo Allemansspar, un producto que permite a los suecos comunes y corrientes invertir en los mercados de valores. Para 1990, ya había 1,7 millones de estas cuentas, lo que ayudó a impulsar el lanzamiento de fondos enfocados en pequeñas y medianas empresas locales.
Los cambios en las reglas en la década de 1990 permitieron a las personas invertir el 2,5% de la cantidad que asignan a sus pensiones en fondos de su elección, respaldados incluso por una campaña pública para informar sobre esto.
En 2012, el estado introdujo las cuentas de ahorro de inversión llamadas Investeringssparkonto o ISK, que permiten a las personas invertir sin tener que reportar su cartera exacta o preocuparse por los impuestos sobre las ganancias de capital o los dividendos. En su lugar, solo existe un impuesto que grava el valor total de la cuenta, y en 2024 ese nivel era de aproximadamente el 1%.
Algunas organizaciones de caridad van a las escuelas para educar a jóvenes de 16 a 18 años sobre finanzas, por ejemplo, sobre la diferencia entre acciones y fondos mutuos. En Latinoamérica, en cambio, no es común ver organizaciones de caridad educando sobre inversiones en los colegios: es más, en algunos contextos y bajo ciertos juicios de valor respecto a la riqueza, sería casi imposible asociar “caridad” con “educación financiera".
La bolsa de Estocolmo incluso ha intentado atraer a empresas extranjeras. Por ejemplo, pequeñas y medianas empresas de Alemania, donde es más difícil para las empresas más pequeñas cotizar en bolsa debido a la preferencia histórica de los inversionistas alemanes por los bonos sobre las acciones.
El éxito del sistema sueco se refleja no solo en las compañías financiadas, sino que en los resultados del mercado de valores: su índice principal ha ganado un 85% en la última década, mientras que el índice Euro Stoxx 600 ha subido un 49% y el FTSE 100 de Londres solo un 17%, según el artículo del Financial Times.
Las facilidades para levantar capital de forma y los buenos resultados de la bolsa sueca también ayuda a persuadir a las pequeñas y medianas empresas suecas para que se queden en casa en lugar de buscar financiamiento en el extranjero. Aunque las grandes compañías tecnológicas suecas, aún más ambiciosas, suelen listar sus acciones generalmente en Estados Unidos, tal como lo hizo Spotify en la bolsa de New York.
La realidad de las bolsas chilenas: desiertas de nuevas compañías, pero con luces de buenas intenciones
Como explicamos anteriormente, el mercado de ofertas públicas iniciales en Chile ha experimentado un período de sequía desde la última gran transacción realizada por Cencosud Shopping en junio de 2019, cuando recaudó US$1.054 millones. Desde entonces, han pasado cinco años sin nuevas aperturas a bolsa en el país.
Y el panorama pre-2019 tampoco pintaba para tanto optimismo, ya que las empresas que se listaron no eran muchas ni tampoco representaban a una nueva generación de empresas locales: antes del IPO de Cencosud Shopping, se abrieron a la bolsa de valores local el supermercado SMU, la multitienda Tricot, Mall Plaza y la Inmobiliaria Manquehue.
Por un lado, la pandemia, los retiros de fondos de pensiones, y los procesos sociales tales como el estallido del 2019 y los dos procesos constitucionales pueden explicar parte de la sequía de IPOs, dado que las empresas no encuentran las condiciones más apropiadas para levantar capital y financiar compañías.
Por otro lado, los fondos de pensiones, fondos mutuos e inversionistas en general al día de hoy tienen más incentivos a invertir en el extranjero que en el mercado local. Por ejemplo: el tratado de no doble tributación y la poca competitividad del mercado de fondos local hacen cada vez más interesante el mercado de fondos estadounidense por sobre el local.
Quizás faltan incentivos al mercado de fondos mutuos local, los cuales podrían ser tanto beneficios tributarios como reglas prudenciales modernas y homologadas con las de Estados Unidos o Europa, que no sirvan como barrera a la competencia.
En medio de este desértico escenario, ScaleX, un mercado alternativo lanzado por la Bolsa de Santiago y Corfo, está intentando facilitar el financiamiento a emprendimientos a través de la plaza bursátil. Si bien es cierto que las intenciones de ayudar al financiamiento de emprendimientos locales son nobles y podría generar un círculo virtuoso de creación de trabajos y riqueza local, las condiciones están lejos de estar a la par del ejemplo sueco: por ejemplo, esta iniciativa apunta a emprendimientos en sus etapas más tempranas y riesgosas, por lo que para que un inversionista pueda adquirir acciones por ScaleX debe ser un “inversionista calificado”, que es una persona o entidad que posee conocimientos, experiencia y capital suficientes para tomar decisiones de inversión informadas. Además, esto puede servir para ciertos casos de startups, pero podría dejar fuera a medianas empresas que simplemente quieren ofertar al público general sus acciones, pero no lo hacen debido a las altas exigencias regulatorias y trámites asociados para poder listar en la bolsa, por lo que siguen prefiriendo el financiamiento a través del mercado privado o a través de deuda.
Hoy las compañías que se han financiado y han realizado ofertas públicas iniciales para inversionistas calificados mediante la plataforma ScaleX de la Bolsa de Santiago han recaudado un total combinado de US$12,7 millones. ZeroQ levantó US$ 3 millones, Fracción recaudó US$ 1,7 millones, Osoji Robotics también alcanzó US$ 3 millones, y la minera Pampa Camarones obtuvo US$ 5 millones. El ticket promedio de recaudación entre estas empresas fue de US$ 3,2 millones. Estos números son un buen comienzo, pero aún es un mercado demasiado poco profundo como para que, por ejemplo, los fondos de pensiones de Chile, que hoy administran casi unos US$200.000 millones, tengan interés en invertir.
Y esta poca profundidad podría explicar en parte el bajo interés de inversionistas institucionales en ScaleX en invertir en startups.
En septiembre de 2023 tuve la oportunidad de participar como invitado en un panel sobre inversiones en startups en Chile, organizado por CFA Society Chile y la Asociación Chilena de Venture Capital (ACVC). El diagnóstico era común: en la teoría suena súper bien que los fondos de pensiones chilenos inviertan en startups chilenas, en la práctica se veía bastante difícil, casi imposible. Las dudas para hacerlo se clasificaban básicamente en dos: la primera, ¿cómo va a reaccionar la opinión pública si invierten en una startup que luego quiebra?, la segunda, ¿cuál sería el vehículo o fondo de inversión adecuado para que los fondos de pensiones puedan invertir en varias startups al mismo tiempo y con profundidad? Recordemos que los fondos de pensiones necesitarían varias decenas de millones de dólares al menos para que la inversión sea significativa, se necesitarían entonces muchas startups para financiar, porque cada ronda de startup no es tan grande.
Las principales dudas discutidas en el panel abrían aún más interrogantes, y el asunto se veía, al menos, difícil de resolver en el corto plazo, aún considerando que hay límites más holgados para poder invertir en startups, luego de que el Banco Central de Chile fijó límites más amplios de inversión en activos alternativos para Fondos de Pensiones y de Cesantía, y otorgó informes favorables para inversión en nuevos instrumentos alternativos, incluyendo acciones de ScaleX. Si bien el reciente "Roadshow Institucional ScaleX", realizado la semana pasada con la presencia de autoridades relevantes, anunció que ahora los recursos de los fondos de pensiones podrán ser invertidos en acciones transadas en el mercado ScaleX de la Bolsa de Santiago y Nuam Exchange (durante el evento, los patrocinadores tuvieron la oportunidad de presentar los prospectos de empresas a los inversionistas), aún quedan interrogantes abiertas. ¿Tendrán estas medidas un impacto significativo en la profundidad del mercado? ¿Se involucrará activamente el mundo institucional en el financiamiento de empresas emergentes y startups? Y, quizás más importante aún, ¿es suficiente que solo los inversionistas institucionales empujen este mercado para potenciarlo? Tal vez sea necesario considerar aspectos del modelo sueco para lograr un impulso al mercado bursátil chileno.
Será necesario esperar para evaluar la evolución de la inversión en capital accionario de startups y emprendimientos en Chile, no solo por parte de inversionistas institucionales como fondos de pensiones, sino también a través de fondos de inversión públicos, es decir, fondos domiciliados en el país, accesibles al público general y enfocados en invertir en un portafolio diversificado de empresas en etapa temprana o en crecimiento. Hasta ahora, los fondos de inversión públicos chilenos que incursionan en el capital de riesgo local se han centrado principalmente en el venture debt, una modalidad de financiamiento mediante deuda para startups. Aunque esta alternativa no equivale a la inversión accionaria, es un pequeño avance en el desarrollo al financiamiento de empresas locales.
En conclusión
El mercado bursátil chileno enfrenta un desafío importante en términos de atraer nuevas empresas y fomentar una cultura de inversión más integral, que ayude a la sociedad y a la economía local completa. El ejemplo de Suecia demuestra que, con las políticas y los incentivos adecuados, es posible crear un mercado financiero que impulse el crecimiento económico y la innovación, pero que al mismo tiempo sea cercano a los trabajadores y gente común y corriente. Iniciativas como ScaleX son un paso en la dirección correcta, pero aún queda mucho por hacer para superar las barreras regulatorias, cambiar las percepciones de riesgo y desarrollar vehículos de inversión apropiados para que los fondos institucionales participen en el financiamiento de startups y empresas en crecimiento.
¿Podría Chile convertirse en el centro financiero de la región o incluso en "el Suecia" de Latinoamérica? Aunque el camino es largo, no es imposible. Se requiere un esfuerzo coordinado y de largo plazo que involucre al sector privado, la ciudadanía, los legisladores, el gobierno y los reguladores. Parte de la tarea es trabajar en conjunto para crear un entorno propicio para el crecimiento económico y la innovación, implementar políticas públicas efectivas, ofrecer incentivos adecuados y desarrollar un marco regulatorio robusto pero moderno y flexible.
Además, es realmente importante promover una cultura de ahorro e inversión, y una mayor inclusión financiera. Si logramos juntar esfuerzos hacia estos objetivos, Chile tiene el potencial de convertirse en un referente mundial en inversión y emprendimiento.
Ronald Tichauer
Pato Sullivan
