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27 de abr. de 2023

Conocimiento Financiero

¿La hegemonía del dólar está amenazada?

Hoy está de moda decir que el dólar estadounidense está amenazado como moneda principal de reserva.

Es un tema interesante y complejo.

Así que voy a partir por la básico y algo de historia (que te lo puedes saltar si quieres), para luego dar una mirada acerca de la posible amenaza a la posición de dominio, o hegemonía, que tiene el dólar en el mundo. En otras palabras: ¿está amenazada la posición dominante del dólar?

Lo básico: ¿qué es una moneda de reserva?

Una moneda de reserva es una moneda mantenida por los bancos centrales e instituciones financieras para usar en transacciones internacionales. Mantener activos en la moneda de reserva ayuda a reducir el riesgo de las fluctuaciones bruscas del tipo de cambio, ya que no es necesario que un país cambie su moneda por la moneda de reserva para realizar el comercio internacional.

La moneda de reserva ayuda a facilitar el comercio mundial, ya que proporciona una unidad común de cuenta entre las naciones y compañías privadas.

Por lo general, una moneda de reserva es emitida por una economía estable e influyente, que además, tiene que ser ampliamente aceptada para transacciones internacionales. Y para que no haya miedo de tenerla almacenada por mucho tiempo, tiene que ser una moneda vista como una reserva de valor emitida por un país confiable.

Algunos ejemplos de monedas de reserva incluyen el dólar estadounidense, el euro, la libra esterlina, el yen japonés y el franco suizo. El mundo no espera que la Unión Europea, Estados Unidos, el Reino Unido o Japón se vayan a pique de la noche a la mañana. Son confiables y estables.

Para efectos de este artículo, voy a considerar que el oro (y metales preciosos en general) se considera un activo de reserva, pero no una moneda de reserva en estricto rigor, ya que actualmente se mantiene para respaldar el valor de una moneda más que para el comercio internacional.

Un poco de historia de las monedas de reserva

Ya dijimos que, en general, una moneda de reserva es emitida por una economía estable e influyente.

Y entonces, históricamente, el estatus de moneda de reserva ha dependido del poder económico y político-militar que prima en el momento, en algún anfiteatro relevante de alguna parte del mundo.

Es por eso que las monedas de reserva han surgido y desaparecido con la evolución del orden geopolítico mundial, tal como las naciones hegemónicas crecen y desaparecen.

En el pasado, por ejemplo, algunas monedas de reserva fueron el dracma griego (del siglo V A.C.), luego fue el denario romano, y cuando el imperio cayó, la moneda de preferencia del anfiteatro mediterráneo pasó a ser la que se usaba en el imperio que lo reemplazó, es decir, el imperio bizantino y su moneda: el sólido bizantino.

En paralelo, en la edad media, el dinar islámico fue una moneda de reserva y comercio internacional.

Posteriormente, el ducado veneciano y el florín florentino se convirtieron en la moneda basada en el oro de elección entre Europa y el mundo árabe del siglo XIII al XVI, ya que el oro era más fácil de acuñar en tamaños estándar y transportar a largas distancias que la plata.

Pero todos estos ejemplos fueron ejemplos locales, acotados al contexto histórico-espacial del Mediterráneo clásico y medieval.

La primera moneda de reserva verdaderamente global fue el “real de a ocho” (conocido en el mundo anglosajón como el dólar de plata español), ya que fue reconocida en Europa, Asia y América desde el siglo XVI al XIX. Se acuñó principalmente en las colonias españolas en América. Su valor se basaba en la ley de la plata: un real de a ocho o dólar español tenía 25,56 gramos de plata pura.

Moneda de Carlos III acuñada en la Ceca de Potosí, Bolivia, en 1768. El real de a 8 más conocido es el Columnario de plata, en cuyas columnas de Hércules se inspiraron para crear el símbolo monetario $. Imagen de Wikipedia.

El florín holandés fue una moneda de reserva de menor alcance que el dólar español, pero que tuvo una gran influencia en el comercio europeo y colonial.

El Banco de Inglaterra y el Banco de Francia fueron los primeros bancos centrales que utilizaron monedas de reserva para regular la oferta monetaria y el crédito. Estos bancos emitían billetes bancarios que podían ser canjeados por oro o plata según el patrón monetario vigente.

Inglaterra estaba en un “patrón plata” cuando en 1663 se introdujo una nueva moneda de oro, la “Guinea”. El valor de las monedas de oro y plata fluctuaba entre sí, hasta 1717 cuando Sir Isaac Newton, que era el Master of the Royal Mint, introdujo una proporción fija entre la plata y el oro. La proporción que aplicó fue de 15.5:1, es decir, el oro se consideraba que valía 15.5 veces el valor de la plata.

El problema con la fijación de precios es que varía en el tiempo. Varios factores de oferta y demanda hacen que la proporción fluctúe y la fijación de precios simplemente crea distorsiones. Así que poco después de que Newton fijara la proporción oro/plata, el mercado consideró que la plata estaba infravalorada en relación al oro. Como consecuencia, la circulación de plata comenzó a disminuir lentamente, ya que preferían sacar la plata de Inglaterra y venderla. De hecho, los socios comerciales del Reino Unido valoraban más la plata, por lo que la plata salía mientras que el oro se quedaba o entraba. A lo largo de las décadas, esta creciente cantidad de oro en el sistema monetario puso al Reino Unido en camino de pasar a un patrón oro en la práctica. Dado el poder económico del Reino Unido, su paso al patrón oro influyó lentamente en sus socios comerciales europeos para que hicieran lo mismo.

Isaac Newton en la vejez en 1712, retrato realizado por Sir James Thornhill. Un genio de las ciencias naturales y las matemáticas, pero no muy bueno fijando precios de la plata y el oro. Imagen de Wikipedia.

El Banco de Inglaterra estableció el patrón oro de jure en 1819, cuando el Parlamento británico aprobó la Resumption Act, mediante la cual se determinaba la práctica de cambiar el papel moneda por oro a un precio fijo.

A finales del siglo XIX la libra esterlina brillaba con más fuerza. De hecho, se convirtió en la principal moneda de reserva del mundo de esta época, gracias al dominio económico y financiero del Reino Unido. En ese momento, Reino Unido era el principal exportador de bienes y servicios manufacturados, y más del 60% del comercio mundial se facturaba en libras esterlinas. Los bancos británicos también se estaban expandiendo en el globo, Londres era el centro mundial de los mercados de seguros y materias primas, y el capital británico era la principal fuente de inversión extranjera en todo el mundo.

La libra pronto se convirtió así en la moneda estándar utilizada para las transacciones comerciales internacionales.

Sin embargo, en medio de una profunda crisis global, el régimen fijo de conversión a oro se hizo insostenible y el Reino Unido se vio obligado a abandonar completamente el patrón oro en 1931.

Luego, después de la Segunda Guerra Mundial, el sistema financiero internacional estuvo gobernado por un acuerdo formal, el sistema de Bretton Woods. Bajo este sistema, el dólar estadounidense (USD) fue colocado deliberadamente como el ancla del sistema, con el gobierno de Estados Unidos garantizando a otros bancos centrales que podrían vender sus reservas de dólares estadounidenses a un tipo fijo por oro.

Fuente: Fintual basado en fechas aproximadas según la información disponible en Wikipedia.

A finales de los años 60 y principios de los 70, el sistema Bretton Woods sufrió contratiempos debido a problemas señalados por el dilema de Triffin, que consiste (en términos simplificados) en que el país emisor de la moneda de reserva tiene que equilibrar dos objetivos contrapuestos: por un lado, proveer los suficientes dólares que el resto del mundo demanda y así velar por la estabilidad de la economía global. Y la manera de hacerlo es importando más de lo que exporta, en otras palabras, mantener déficits comerciales. Pero, por otro lado, si este déficit es excesivamente grande, la confianza en su moneda se puede erosionar y ya no sería aceptada como la moneda de reserva mundial. Si el país emisor de la moneda de reserva se preocupa más de lo primero, puede expandir la oferta de su moneda y reducir las tasas de interés para facilitar el crédito y el comercio internacional. Sin embargo, esto puede provocar una pérdida de confianza en el valor de su moneda y una fuga de capitales hacia otras divisas más fuertes. Si el país emisor de la moneda de reserva se preocupa más por lo segundo, puede restringir la oferta de su moneda y aumentar las tasas de interés para atraer capitales y reducir el déficit comercial, pero esto puede provocar una escasez de liquidez internacional y una recesión global.

Solo para complementar la historia del dólar: en 1971 el presidente Richard Nixon suspendió la convertibilidad del dólar a oro, creando así un sistema global de moneda de reserva completamente fiduciario a la emisión de Estados Unidos, es decir, solo basado en la confianza, no en la conversión de una moneda a algún bien físico.

El dilema de Triffin para el dólar sigue vigente hasta hoy.

Entonces, ¿el dólar estadounidense va a perder algún día su hegemonía?

Lo más probable es que sí. Algún día.

El problema es saber cuándo y cómo.

Es difícil predecir cuándo y cómo porque depende de muchos factores económicos, políticos y sociales.

Algunos posibles escenarios que podrían debilitar el rol internacional del dólar son:

  • Una gran crisis de confianza en la política monetaria y fiscal de Estados Unidos.
  • Una mayor cooperación e integración entre otras regiones económicas, como la Unión Europea, o China con otros países emergentes, que impulse a otra moneda.
  • Una reforma del sistema monetario internacional, que establezca un nuevo patrón monetario.

El punto es que ninguno de estos escenarios es seguro ni inminente.

Algunos argumentos a favor del dólar

El dólar estadounidense sigue teniendo ventajas competitivas que le permiten mantener su hegemonía, como la profundidad y liquidez de sus mercados financieros, la innovación y el dinamismo de su economía, la seguridad y estabilidad jurídica en temas económicos y comerciales, y el poder e influencia de su política exterior.

Según una encuesta del cuarto trimestre del 2022 del Fondo Monetario Internacional¹, el dólar representa el 58% de las reservas internacionales de los bancos centrales de todo el mundo.

Reservas internacionales de los bancos centrales de todo el mundo, como porcentaje de reservas asignadas, según información del último trimestre del 2022. Fuente: Fintual, con datos del Fondo Monetario Internacional¹.

El dólar además representa el 88% de las transacciones internacionales según la encuesta del 2022 del Banco de Pagos Internacionales² (puesto que una transacción puede involucrar dos monedas, el total debería sumar 200%), lo que lo convierte en la moneda dominante en el comercio mundial.

Volumen de negociación del mercado de divisas por moneda, como porcentaje del total. Puesto que una transacción puede involucrar dos monedas, el total debería sumar 200%. *EME representa una canasta de monedas emergentes, excluyendo China y Rusia. Fuente: Fintual, con datos del Banco de Pagos Internacionales².

Por otro lado, el euro solo representa el 20% de las reservas internacionales, y el 31% del comercio internacional, según las mismas fuentes. Y a diferencia del dólar, el euro nunca estará vinculado a un solo gobierno nacional, y la Unión Europea está lejos de la fuerza militar de Estados Unidos.

El renminbi de China (que es el nombre oficial de la moneda de China, el nombre coloquial es “yuan chino”, pero “yuan” realmente es una medida monetaria), por su lado, representa solo el 7% del total de transacciones internacionales. Además, China parece no estar dispuesta a abrir sus mercados de capitales, y sin mercados de capitales abiertos, el renminbi no es un gran contendiente para ser una moneda de reserva global. De hecho, muchos lo consideran un régimen autocrático, lo cual lo convierte en un país con políticas difíciles de predecir, al contrario de países con instituciones sólidas que generan un sano balance de poderes.

Todo esto pese a que algunos países como Rusia, Brasil, India y Arabia Saudita han intentado reducir su dependencia del dólar en las transacciones internacionales. Pero la profundidad y liquidez de los mercados financieros en Estados Unidos, así como la estabilidad del dólar como moneda de refugio en tiempos de conflicto y turbulencias económicas, hacen que sea difícil dejar de depender del dólar en el corto plazo.

Y para los que temen por los rumores y noticias en contra del dólar, este tema de la “desdolarización” aparece de vez en cuando. Sin embargo, pasan los años y el dólar sigue siendo “el rey”.

De hecho, podríamos hacer un collage con noticias o portadas con noticias muy desfavorables para el dólar de hace varios años.

Como The Economist el 2004:

Image Description

O CNN Money el 2006:

The Economist nuevamente el 2007:

Image Description

Y el Financial Times el 2011:

Algunos argumentos a favor de la desdolarización

Hay varios argumentos a favor de la desdolarización, unos con más peso que otros.

Uno de los principales argumentos es que la hegemonía del dólar estadounidense depende del estatus hegemónico de Estados Unidos en el mundo. Con el mundo moviéndose hacia la multipolaridad, y ahora que Estados Unidos no es el mayor socio comercial del mundo, hay un sentimiento creciente de que el dólar ya no debería ser la moneda de reserva mundial.

Y un polo que parece ser cada vez más llamativo y relevante es el bloque de naciones emergentes, BRICS, conformado por Brasil, Rusia, India, China y Sudáfrica. De hecho, al parecer varios países han expresado su interés en unirse al grupo BRICS mientras se preparan para celebrar una cumbre anual en Sudáfrica, en junio del 2023. Por si esto fuera poco, no son pocos los comentarios de distintos actores políticos relevantes del grupo BRICS llamando abiertamente a empujar operaciones de transacciones internacionales en monedas distintas al dólar.

Los líderes de BRICS en 2019, de izquierda a derecha: Xi Jinping, Vladimir Putin, Jair Bolsonaro, Narendra Modi y Cyril Ramaphosa. Imagen de Wikipedia.

Otro argumento en favor de la desdolarización es el uso de sanciones monetarias por parte del gobierno estadounidense, lo que ha sido criticado por algunos como un abuso de poder, y sumaría “puntos” para esforzarse aún más en poder contar con otra moneda de reserva, distinta a la estadounidense.

Lo seguro es que no será un cambio de la noche a la mañana

Creo que lo más seguro es que cuando la hegemonía del dólar se termine, esto no pasará de un día para otro. Es decir, el día en que otra moneda se utilice más en las reservas internacionales, o en el comercio internacional, probablemente no va a querer decir que el valor del dólar se acabará inmediatamente.

Las monedas hegemónicas a través de la historia no perdieron el valor de un día para el otro una vez que dejaron de ser dominantes, sino que son procesos lentos y graduales, de décadas o incluso siglos.

El mejor ejemplo es la libra esterlina. Tuvieron que pasar varias décadas, en las cuales la economía de Estados Unidos superaba a la del Reino Unido, para que el dólar estadounidense tomara el trono de la moneda de reserva principal, luego de la Segunda Guerra Mundial. De hecho, cuando el dólar destronó a la libra esterlina como moneda de reserva a nivel global, la economía de Estados Unidos era al menos 5 veces más grande que la economía inglesa (el producto interno bruto de Estados Unidos en 1945 era de 228 mil millones de dólares, mientras que el de Reino Unido equivalía a unos 39 mil millones de dólares).

Es más, pese a que el Reino Unido perdió su hegemonía luego de 1945, esto no ha impedido que siga siendo una moneda relevante en el comercio mundial y utilizada como reserva hasta hoy en día. Y de paso, Londres sigue siendo un centro financiero relevante para varios activos financieros y materias primas que se cotizan en libras esterlinas.

Antes de terminar, hagamos un poco de ficción. Supongamos que el gran contendor actual del dólar, el renminbi de China, sigue un paso similar al dólar cuando destronó a la libra, ¿cuánto tendríamos que esperar para que China tuviese un producto interno bruto 5 veces mayor que Estados Unidos?

Renminbi, la moneda de China, conocido coloquialmente como yuan chino, pese a que la palabra yuan se refiere a una medida. Imagen de Investopedia.

Para responder, hagamos algunos cálculos simples basados en ciertas estimaciones.

En el año 2021 la economía china era 0.76 veces la de Estados Unidos. Sin embargo, China crece a una tasa anual mayor. Según proyecciones publicadas en Statista³, la economía china podría alcanzar el tamaño de la estadounidense el 2030, y ser 1.36 veces más grande que la estadounidense el 2035. Conservando ese formidable crecimiento relativo, la economía de China sería 5 veces más grande que la de Estados Unidos recién en el año 2067. Y para ser honesto, veo difícil conservar ese nivel de crecimiento relativo para una economía china que tiene una población que está comenzando a envejecer.

No se ve tan fácil, ni tan luego.

En definitiva, ser una moneda de reserva no es fácil ni eterno, y no es un cambio de la noche a la mañana. Adaptarse a los cambios económicos, políticos y sociales es clave. Y también hay que competir con otras monedas que quieren ocupar el lugar. Además, cómo y cuándo habrán cambios en la hegemonía de la moneda de reserva de turno es difícil de predecir.


¹ Encuesta sobre la composición de las reservas oficiales de divisas (COFER) del FMI, realizada el cuarto trimestre de 2022, ver Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserve - At a Glance - IMF Data

² Ver OTC foreign exchange turnover in April 2022 (bis.org)

³ Ver GDP at current prices of China and the U.S. 2005-2035 | Statista


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