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7 de jun. de 2023

Conocimiento Financiero

La curva de rendimientos: ¿cómo afecta a tus inversiones?

“Lo más importante a la hora de valorizar acciones es, obviamente, las tasas de interés”

Warren Buffett, 2018

Las tasas de interés están en todos lados: créditos hipotecarios, cetes, fondos de inversión, bancos centrales, pensiones, y un largo etcétera.

Es relevante además para valorizar todo tipo de activos e instrumentos de inversión, incluyendo las acciones.

Sin embargo, todas las tasas se ven afectadas por un factor en común: la curva (o estructura) de rendimientos, o curva de tasas de interés.

¿Qué es la curva de rendimientos?

Una forma muy simple de describir una curva de rendimientos es la siguiente:

Imagina que tienes un amigo que te pide prestado. Tú le dices que se lo prestas, pero que tiene que devolvértelo con un poco más de dinero, porque así te compensa por el tiempo que no lo tienes, y por el riesgo de que no te lo devuelva. Ese poco más de dinero se llama interés.

Ahora bien, si tu amigo te pide prestado el dinero por un día, quizás le cobres un interés muy bajo, porque no te importa mucho esperar un día y confías en que te lo devolverá. Pero si te lo pide por un año, quizás le cobres un interés más alto, porque te molesta más esperar tanto tiempo y porque hay más posibilidades de que algo le pase y no te lo devuelva.

Entonces, el interés que le cobras depende del plazo por el que le prestas el dinero. En este ejemplo, a mayor plazo, mayor interés, y a menor plazo, menor interés.

La curva de rendimientos es una forma de dibujar cómo cambia el interés según el plazo. En un papel, pones el plazo en el eje horizontal y el interés en el eje vertical. Luego, trazas una línea que une los puntos que corresponden a cada plazo y a cada interés. Así obtenemos la curva de rendimientos.

La curva de tasas de interés te sirve para comparar cuánto te cuesta pedir prestado o prestar dinero por diferentes plazos. Y, por deducción, también te sirve para saber qué esperan los demás sobre el futuro de la economía y la inflación.

Los países también pueden tener una curva de rendimientos según cuánto les cuesta pedir prestado.

La curva de tasas de un país es la curva que se genera al graficar el rendimiento de cada uno de los bonos emitidos por el gobierno, en función de su vencimiento. En otras palabras, cuándo vencen los bonos del gobierno según su tasa de interés. Una curva de tasas típica tiene la siguiente forma:

Esta es una de las variables más relevantes a la hora de analizar la economía de un país, y sirve tanto para proyectar variables macroeconómicas como para tomar decisiones de inversión.

Si bien hay muchas tasas de interés (como mencionamos arriba), en jerga de mercado, cuando hablamos de tasas de interés nos referimos esencialmente a las tasas libres de riesgo, que teóricamente son las tasas que ofrecen instrumentos que no tienen riesgo de crédito, es decir, que no hay riesgo de que no te paguen.

En la práctica, todo tiene riesgo de crédito (aunque sea un poquito). Sin embargo, se suelen considerar instrumentos libres de riesgo los bonos y depósitos emitidos por el Banco Central o por el estado de un país en la moneda nacional, conocidos coloquialmente como “deuda soberana o de gobierno en moneda local”.

La razón es que si el Banco Central o el país no puede hacer frente a estas obligaciones, en teoría pueden “imprimir” dinero nuevo para pagar esa deuda.

Neel Kashkari, presidente de la Fed de Minneapolis, dando declaraciones sobre la situación bancaria durante la crisis del COVID en Marzo de 2020.

Pueden existir muchos bonos soberanos. Por ejemplo, el Departamento del Tesoro de Estados Unidos puede emitir deuda a 5 años por medio de un bono con vencimiento en el año 2028 (si es que la deuda se emitió el 2023), o puede emitir deuda de largo plazo a 30 años emitiendo un bono con vencimiento 2053. Con esto en consideración, se puede graficar la curva de tasas de interés de un país.

Por ejemplo, la curva de rendimientos de México (de bonos soberanos emitidos en pesos mexicanos) y la curva de Estados Unidos (de bonos soberanos emitidos en dólares) hoy se ve así:

Curvas de tasas de interés de México y Estados Unidos. Fuente: Elaboración propia con datos de Bloomberg.

Como ves, no tienen la forma típica (como la del ejemplo del inicio), sino que están “invertidas” (los bonos de plazos más cortos pagan tasas de interés más altas que los bonos de plazos mayores). Más adelante hablaremos de por qué pasa esto.

Además, entre la curva de México y la de Estados Unidos también hay diferencias, tanto en sus niveles como en sus formas. Por un lado, la curva mexicana tiene un nivel de tasas mayor y una caída más brusca a medida que avanzan los plazos. Por otro lado, la estructura de tasas estadounidense tiene tasas de interés menores y es más plana que la mexicana.

¿Qué importancia tiene la forma de la curva de rendimientos?

Para saberlo, primero debemos entender qué determina su silueta.

En primer lugar, recordemos que los bonos de gobierno son instrumentos financieros que suelen operar en los mercados. Por lo tanto, sus tasas de interés fluctúan y con ello la forma de las curvas cambia día a día. En la siguiente figura se muestra cómo se ve hoy la estructura de tasas de Estados Unidos y cómo se veía hace 2 años.

Evolución de la curva de tasas de Estados Unidos durante los últimos 2 años con datos al 14 de abril. Fuente: Elaboración propia con datos de Bloomberg.

Otra observación importante es que el único punto de la curva que no se mueve con el mercado es el primer vencimiento, es decir el vencimiento de 1 día. La razón es que esa tasa a un día está directamente asociada a la tasa de política monetaria del país (e.g. la tasa de interés interbancaria de equilibrio o TIIE, que es la tasa de referencia del Banco de México), es decir, la tasa de interés que ofrece el Banco Central por tener depositado dinero en su bóveda durante la noche.

Pero, si estos bonos de gobierno tienen el mismo riesgo (libres de riesgo), ¿por qué los distintos vencimientos tienen tasas de interés distintas?

La respuesta es que invertir a 1 año no es lo mismo que a 20 años.

Si un inversionista compra un bono a 20 años y se lo queda hasta el vencimiento, está tomando el riesgo de que las tasas de corto plazo suban durante todo ese período de 20 años. Si eso ocurre, significa que hubiese sido más rentable sencillamente comprar bonos más cortos (1 año por ejemplo) e ir renovando o componiendo su inversión en el bono de 1 año todos los años.

Image Description

En otras palabras: cada vez que un inversionista evalúa si comprar un bono a cierto vencimiento se debería preguntar «¿cómo evolucionarán las tasa de corto plazo durante este horizonte de inversión?». Llevando este razonamiento al extremo: la alternativa base para todo inversionista que desea invertir en la curva de tasas, es proyectar cómo cree que evolucionará la tasa de política monetaria a 1 día en el futuro, ya que su costo alternativo, es (re) invertir todos los días en ella.

De esto se desprende algo esencial: la estructura de tasas de interés incorpora las expectativas de a dónde cree el mercado que el Banco Central moverá su tasa de interés en el futuro.

De hecho, asumiendo que no hay distorsiones por excesiva volatilidad y otras incertidumbres, con un poco de matemática elemental se puede extraer, desde la estructura de tasas, la trayectoria de tasas de corto plazo esperada por el mercado. Por ejemplo, en la siguiente figura se muestra la evolución de tasa de referencia de Banxico y la proyección futura del mercado extraída desde la curva:

Evolución de la tasa de referencia de Banxico, y trayectoria futura implícita en la curva de swaps TIIE. Fuente: Elaboración propia con datos de Bloomberg.

Las curvas de tasas libres de riesgo influyen en prácticamente todos las tasas de interés, como las tasas de créditos hipotecarios, bonos corporativos, cetes, etcétera. Esto ocurre porque el mercado se ajusta en función del retorno relativo que las tasas ofrecen entre sí.

Veámoslo con un ejemplo. Supongamos que cuando la tasa libre de riesgo a 5 años estaba al 3%, una empresa tenía que pagar una tasa de 5% por financiarse a ese plazo, a través de un bono. Eso significa que la empresa tiene que pagar un premio de 2% por sobre la curva soberana para poder convencer al mercado de prestarle plata, porque la empresa es más riesgosa que el gobierno.

Pero si la tasa libre de riesgo sube, la tasa que la empresa debe pagar por financiarse seguramente también lo hará, porque sigue siendo más riesgosa que el gobierno. Si, por ejemplo, la tasa libre de riesgo sube a 5% y todo lo demás permanece constante, el mercado se ajustará probablemente al premio anterior que tenía (ese 2%), y la tasa del bono corporativo operará a 5%+2% = 7%.

Y este efecto también se puede extender para las acciones. Si las tasas de interés suben, invertir en bonos de gobierno se vuelve más atractivo en relación a las acciones, por lo que su precio cae, de manera que se mantengan relativamente atractivas para su nivel de riesgo. De forma equivalente, uno puede pensar que los dividendos esperados en el futuro por esta acción se deben descontar por una tasa de interés (que representa el costo de oportunidad) más alta, y por lo tanto, la acción vale menos.

Esto es a lo que Warren Buffett se refería si un analista quiere proyectar el valor futuro de una acción, tiene que pensar cuál podría ser el escenario de tasas futuras. La caída que tuvieron los mercados en 2022 se asocia fuertemente al alza que tuvieron las tasas de interés ese año.

Evolución de la tasa a 10 años y el S&P 500 durante 2022. Fuente: Elaboración propia con datos de Bloomberg.

Este es el mecanismo con que la curva de rendimientos impacta a los distintos mercados de capitales. Cuando un Banco Central quiere estimular el crédito o que las empresas levanten capital, lo que hace es dar una visión futura de tasas con tendencia a la baja. Con ello busca traspasar su mensaje a las expectativas del mercado por medio de la curva de tasas. Esta comunicación sobre la trayectoria futura de su política monetaria que espera el Banco Central, se le conoce como forward guidance. Muchas veces, es más relevante el mensaje o el comunicado que da un banquero central con respecto a su visión futura, que el hecho de que recorte o suba su tasa de política monetaria en el corto plazo.

La curva como predictor de recesiones económicas

Como dijimos antes, la curva representa lo que espera el mercado respecto de la tasa de política monetaria para el futuro.

Como los bancos centrales utilizan sus tasas de política monetaria en respuesta a recesiones o caídas en la actividad económica, la curva de tasa es un indicador muy utilizado para predecir recesiones.

El argumento clásico es que si la curva está invertida el mercado cree que el Banco Central subirá tanto la tasa en el corto plazo que causará una recesión, lo que lo obligará a recortarla después.

Hay muchas formas de medir la inversión de la curva, pero una de las métricas más utilizada, y la favorita de la Fed, se construye restando la tasa de 10 años con la de tasa de 3 meses (pendiente de 10 años con 3 meses). Si la pendiente es negativa, eso es un indicador de que viene una recesión. En el siguiente gráfico se muestra la evolución histórica de esta pendiente para la curva de Estados Unidos, las recesiones están pintadas con el área roja.

Evolución de la inversión de la curva de Estados Unidos medida como la pendiente entre el tasa a 10 años y la tasa a 3 meses, recesiones en rojo. Fuente: Elaboración propia con datos de Bloomberg.

Tal como se ve en el gráfico, la inversión de la curva (valores negativos) ha “predecido” con bastante precisión las recesiones de los últimos 30 años. Sin embargo, este resultado tiene una componente espúrea, es decir, la relación no tiene siempre sentido lógico. El caso más evidente es la recesión del 2020, producida por la pandemia. Si bien la curva se invirtió meses antes de que apareciera el COVID, es poco probable que el mercado haya anticipado que venía un virus, sino que lo más factible es que sea una simple coincidencia.

A pesar de que históricamente la curva ha predecido varias recesiones, esto no significa que la tasa de referencia del Banco Central vaya a ser necesariamente la que dice la curva en el futuro próximo. Nuevamente, son sencillamente expectativas de los inversionistas que participan en el mercado de renta fija. De hecho, si revisamos qué tan efectivo ha sido el mercado estadounidense prediciendo los movimientos de la Fed, podemos ver que es altamente errático a la hora de predecir el futuro. En el siguiente gráfico se muestra la evolución de la tasa de política monetaria de la Fed y cuánto proyectaba la curva que sería su tasa en el futuro próximo.

Como se observa en el gráfico, si bien el mercado ha acertado con algunos movimientos de la tasa de interés de la Fed, en otras ocasiones ha fallado por mucho. Por ejemplo, a inicios de 2022 se esperaba que la tasa subiera lentamente pero lo que en realidad ocurrió fue que la Fed subió su tasa de manera agresiva.

Conclusiones

La estructura o curva de rendimientos de un país es una de las variables más relevantes a la hora de analizar una economía, y sirve tanto para proyectar variables macroeconómicas como para tomar decisiones de inversión. Además, la curva de tasas incorpora las expectativas que tiene el mercado respecto de la evolución futura de la tasa de política monetaria de un país (por ejemplo la tasa de referencia de Banxico). Es por esto que la estructura de tasas sirve como herramienta para proyectar la trayectoria futura de la política monetaria de una economía. Pero, dado que se basa en expectativas de mercado, no es un modelo infalible.

Hoy la curva de tasas está fuertemente invertida. Esto se debe a que el mercado espera que la actividad y la inflación caigan durante los próximos meses, lo que le daría espacio a la Fed para recortar su tasa de interés de corto plazo. Sin embargo, esto no significa que necesariamente venga una recesión, sino que vamos a volver sencillamente a una tasa de política monetaria en niveles más normales, menores al actual.

Finalmente, dado que las tasas locales en México están altas, tanto para cetes, bonos de gobierno y bonos de bancos y empresas, y tenemos las expectativas de que Banxico no seguirá subiendo las tasas, creemos que es un buen momento para invertir en estos instrumentos de renta fija, y por lo tanto hemos decidido aumentar el porcentaje de renta fija en el fondo Moderate Portman.

Con esto, esperamos que nuestros fondos tengan un posicionamiento adecuado para capitalizar las oportunidades actuales que vemos en la curva local de tasas.

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