En abril de 2027 el sistema de pensiones chileno va a cambiar de forma estructural: los tradicionales multifondos (A, B, C, D y E) van a ser reemplazados por fondos generacionales, esto es, fondos asignados según la edad del trabajador, que reducen su nivel de riesgo de manera continua en el tiempo a medida que la generación se acerca a la jubilación.
La pregunta central de la implementación es cómo diseñar estos fondos: cuánto riesgo deberían tomar al inicio de la vida laboral, a qué edad deberían empezar a reducirlo y hasta qué nivel.
En el equipo de inversiones de Fintual, en colaboración con Clapes UC, escribimos un paper académico que propone una metodología para responder estas preguntas.
La publicación completa ya está disponible en arXiv y Researchgate. En este artículo de Fintualist resumimos la idea principal y los resultados.
El problema del diseño tradicional
La mayoría de los fondos generacionales del mundo (los Target-Date Funds, que en Estados Unidos administran casi 5 billones de dólares) siguen la misma lógica: empiezan con una alta exposición a renta variable (acciones) en la juventud, y luego disminuyen de manera progresiva la cantidad de acciones para pasar a inversiones más concentradas en renta fija al acercarse la jubilación. El riesgo se controla de forma indirecta, mediante límites a cuánto se puede invertir en cada clase de activo según la edad.
Este enfoque tiene dos problemas.
El primero es que asume que el riesgo es una propiedad fija de cada activo: que las acciones son "riesgosas" y los bonos "seguros", en cualquier contexto. Pero el riesgo depende del portafolio completo, de las correlaciones entre activos y del régimen de mercado (el comportamiento general del mercado en cada período). Chile ya tiene evidencia de esto: bajo el sistema de multifondos, el fondo E (el más conservador) ha superado en rentabilidad, e incluso en volatilidad, al fondo A (el más riesgoso) durante ventanas de tiempo extensas, exactamente lo contrario al diseño original de la Superintendencia de Pensiones.
El segundo problema es que los fondos generacionales tradicionales no tienen una meta de rentabilidad explícita. Definen cuánto invertir en cada clase de activo a cada edad, pero no establecen qué resultado buscan lograr con eso, por lo que la cartera de inversiones resultante puede no ser realmente la apropiada para conseguir el objetivo final: buenas pensiones.
Nuestra propuesta: partir por el objetivo
Nuestro estudio invierte el orden del problema. En vez de partir definiendo límites por clase de activo, parte por definir el objetivo: la pensión que el fondo busca financiar. A esto le llamamos una variable exógena al problema.
Con supuestos actuariales y datos demográficos reales como trayectoria de sueldos, tasa de cotización (16% con la reforma), edad de jubilación, expectativa de vida y una tasa de reemplazo objetivo (el porcentaje del sueldo que se recibe como pensión), se puede calcular el retorno anual que el fondo necesita rentar durante la vida laboral del trabajador. En nuestro caso base para Chile, ese retorno requerido es de UF + 5,5% anual.
Definido el objetivo, el riesgo se controla directamente a nivel del portafolio mediante el CVaR (Conditional Value-at-Risk), una medida de riesgo que mide la pérdida promedio en los peores escenarios (en nuestro caso, el peor 10% de los meses). Un CVaR de 6% significa que, en un mes adverso, la pérdida esperada es en torno a 6%. En este otro artículo explicamos distintas medidas de riesgo, en particular el CVaR.
El diseño del fondo se reduce entonces a especificar una curva de CVaR decreciente (el glidepath): un límite máximo de riesgo durante la primera etapa, que disminuye a medida que se acerca la jubilación. Dentro de ese límite, el portfolio manager tiene libertad para combinar cualquier activo elegible –acciones locales, bonos globales, activos alternativos– mientras el riesgo total del portafolio respete la curva.
Nuestra metodología: no asumir un portfolio manager perfecto
Los estudios anteriores en la literatura de fondos generacionales asumen que el gestor de las inversiones selecciona el portafolio óptimo todos los meses, durante 40 años. Es un supuesto fuerte y poco realista.
Nuestro enfoque es más conservador: asumimos un portfolio manager que cada mes elige al azar, dentro de un conjunto razonable de índices, un portafolio entre todos los que cumplen el límite de riesgo máximos. Simulamos 10.000 trayectorias de portafolios contra 10.000 escenarios de retornos futuros (100 millones de combinaciones por cada diseño de curva) y medimos en qué fracción de los casos se alcanza la rentabilidad objetivo (la cual está en línea con lograr una tasa de reemplazo razonable).
El resultado es una evaluación más exigente: si un diseño de curva funciona para al menos un 50% de las estrategias bajo este supuesto, su éxito no depende de la habilidad de un gestor en particular.
Primer resultado: reducir el riesgo demasiado temprano es el error más costoso
Evaluamos 210 curvas distintas, variando el riesgo máximo inicial y la edad a la que comienza la reducción de riesgo. El resultado más claro: la edad de transición es el parámetro de diseño más importante.
Incluso permitiendo un riesgo inicial alto, las curvas que comienzan a reducir el riesgo antes de los 45 años fracasan sistemáticamente en alcanzar el retorno requerido, independiente de cuánto riesgo se tome en la primera etapa.
Para un trabajador joven, el riesgo relevante es no tomar suficiente riesgo: tiene tiempo para recuperarse de pérdidas de corto plazo, pero no para compensar décadas de retornos insuficientes.
Segundo resultado: ninguna estrategia de inversión compensa una baja densidad de cotización
El segundo hallazgo es estructural. La densidad de cotización (el porcentaje de la vida laboral en que efectivamente se cotiza) actúa como una restricción dura: bajo un umbral cercano a 58%, ninguna de las 210 curvas evaluadas logra el retorno requerido.
Las densidades observadas en Chile son 58,3% para hombres y 49,6% para mujeres. Es decir, el trabajador chileno promedio está en el límite –o fuera– de la zona donde el problema tiene solución. El caso de las mujeres es más crítico: jubilan antes, viven más y cotizan menos, tres factores que elevan el retorno requerido a UF + 8,4% anual, un nivel que ningún diseño de portafolio puede entregar de forma confiable.
La implicancia para la discusión de políticas públicas es que las decisiones de inversión no son un sustituto de la cotización. Si la densidad no aumenta de forma material, deben ajustarse otras variables del sistema: la tasa de cotización, la edad de jubilación o los mecanismos de solidaridad.
Conclusión
El régimen de inversión de los fondos generacionales debe publicarse en septiembre de 2026, y la transición comienza en abril de 2027. Este paper es un aporte a esa discusión: una metodología transparente para evaluar diseños de fondos que parte por el objetivo –financiar una pensión adecuada– y deriva el nivel de riesgo desde ahí, y no al revés.
La conclusión principal es que, bajo supuestos razonables, sí es posible diseñar esquemas de fondos generacionales que entreguen pensiones adecuadas con alta probabilidad. Las condiciones son dos: no reducir el riesgo antes de tiempo, y que los trabajadores efectivamente coticen un mínimo de veces durante su vida laboral.
Acá puedes ver la conversación que tuvimos sobre este paper en el programa "El fin del dinero".
