Mientras escribimos esta nueva visión de mercados, se están reconfigurando algunas de las reglas más importantes que determinan la evolución de la economía y los mercados a nivel global. Estados Unidos atraviesa por un cambio de régimen hacia una mayor productividad, al tiempo que las reglas comerciales siguen cambiantes y la Fed reevalúa toda su operación, desde sus herramientas hasta su objetivo. México está reescribiendo las reglas de uno de sus pilares de crecimiento, el T-MEC. Estos factores implican una visión más incierta de los escenarios futuros, pero también oportunidades atractivas para las inversiones.
Durante el primer semestre de 2026, el conflicto en Medio Oriente complicó el contexto global. Cuando comenzó a fines de febrero, el shock elevó los precios de la energía y otras materias primas, aumentó la volatilidad y endureció las condiciones financieras globales.
Aun así, la actividad mundial mostró resiliencia, impulsada sobre todo por economías avanzadas. Pero el alza del petróleo revirtió parte del proceso desinflacionario que venía en curso.
La inversión relacionada a la IA sostuvo un crecimiento sólido en Estados Unidos, a pesar del golpe al ingreso disponible por el shock de combustibles. La Eurozona siguió más débil y China sorprendió positivamente al inicio del año.
Específicamente, la economía estadounidense mantiene un crecimiento fuerte de la mano de un repunte en la inversión no residencial. Hay indicios de que la productividad comenzó a aumentar y esperamos que esto mantenga un impulso al crecimiento en los próximos años.
Mientras tanto, el nuevo presidente de la Fed, Kevin Warsh, busca reescribir la forma en que opera la institución. Aún hay muchas preguntas abiertas pero es razonable esperar que en los próximos trimestres haya menos guía prospectiva.
La menor claridad respecto de los planes de la Fed, junto con el prolongado conflicto en Medio Oriente y amplían los escenarios posibles de política monetaria, y creemos que resultará en mayor volatilidad y mayores primas por riesgo.
En México, la actividad ha permanecido débil, con contracciones en la inversión. Proyectamos que el crecimiento permanecerá por debajo de su potencial, aunque el buen desempeño de la economía estadounidense entregará algo de soporte. Con la inflación contenida, esperamos que Banxico busque espacio para volver a recortar su tasa.
En el contexto global, el buen desempeño de las acciones ha seguido acompañado de un crecimiento relevante de las utilidades, lo que le da fundamentos al alza de precios y aleja la idea de una burbuja de mercado.
Por ejemplo, el crecimiento de utilidades del S&P 500 se ha concentrado en las tecnológicas ligadas a la IA: los proveedores de Cloud y los semiconductores. La fuerte aceleración de estos últimos despierta dudas sobre una burbuja de utilidades, pero la demanda estructural por datacenters le da sustento al crecimiento.
Vemos una oportunidad atractiva en deuda local en pesos, especialmente en duraciones medias y largas: la curva descuenta tasas mucho más altas que nuestro escenario, mientras la economía débil, la inflación moderándose y la alta tasa real apuntan más bien a futuros recortes de Banxico. Para el peso mexicano, esperamos estabilidad: el carry sigue dando soporte, pero la incertidumbre del T-MEC y la volatilidad global limitan una apreciación adicional relevante.
Estados Unidos: el efecto de una mayor productividad
Estados Unidos registró un crecimiento sólido la primera parte del año. El primer trimestre la economía creció 2,1% y para el segundo se proyecta un crecimiento de 2,5%. Este dinamismo se explica por un consumo que permanece sólido, sostenido por un mercado laboral estable, y un repunte fuerte de inversión no residencial, ligado al boom en la Inteligencia Artificial (IA).
Hay evidencia de que la productividad en EE.UU. ya comenzó a aumentar. La señal más clara es que la economía ha seguido creciendo a un ritmo firme, cerca de 2,5% anual en los últimos tres años, a pesar de que las horas trabajadas totales han avanzado muy poco.
Esto es consistente con una economía en que la tecnología, software, capacidad computacional y la IA empiezan a elevar la productividad laboral.
Los datos aún no lo confirman a ciencia cierta. La Fed de San Francisco muestra que la productividad laboral está dando una señal positiva, pero la productividad total de factores (la productividad de todos los insumos de producción considerados en conjunto) todavía no confirma un cambio claro de régimen. Sin embargo, los mismos autores mencionan que esa confirmación suele llegar con mucho rezago. Cuando sucedió el boom de los computadores en los años 90, por ejemplo, la confirmación de la fase de alta productividad tampoco llegó en tiempo real. Solo con el paso del tiempo y revisiones estadísticas quedó claro el aumento.
A esta señal temprana se suma un paper hermano de la misma Fed, que muestra que la inversión vinculada a software, equipos de procesamiento de información y data centers llegó a representar cerca de un tercio de la inversión fija empresarial en 2025, su mayor participación desde 1947. Pero el hallazgo más importante es que el impulso reciente no es todavía generalizado: desde 2024, el crecimiento del capex e inversión y desarrollo de las empresas listadas en bolsa provino prácticamente por completo de empresas que tienen una opinión positiva sobre la IA, y dentro de ellas estuvo muy concentrado en mega-firmas como Amazon, Alphabet, Microsoft y Meta. Esto refuerza la idea de que aún estamos lejos de ver el efecto completo de la mayor productividad, que dependerá de que esa capacidad se difunda hacia el resto de la economía.
Nuestra expectativa es que la IA pase de mejorar tareas puntuales a rediseñar procesos completos, impulsando el crecimiento de la economía de forma más sostenida y visible en los próximos años.
En el mercado laboral, no se están creando muchos puestos, pero debido a la migración limitada y a que la tasa de personas en edad de trabajar que participan en la fuerza laboral ha bajado, tampoco está entrando más gente a buscar trabajo . Así, aunque el mercado laboral se ve menos dinámico, no hay señales claras de holgura (holgura se refiere a la disponibilidad de recursos de producción, como capital y trabajo, que no están siendo utilizados al máximo). Hacia adelante no esperamos que la creación de puestos de trabajo se acelere, y el equilibrio del mercado dependerá de que la oferta de empleo permanezca limitada.
Por el lado de la inflación, esta subió presionada por el shock de precios de combustibles, y aunque probablemente va a bajar desde los niveles actuales, esperamos que permanezca por sobre el objetivo de 2% por todo el año 2026 y buena parte de 2027. El efecto de los aranceles, altos costos de la energía y de hardware de cómputo ligado a la IA son algunas de las razones por las que esperamos que la baja de la inflación sea gradual.
La primera decisión de tasas de la Fed con Kevin Warsh a la cabeza trajo la mayor sorpresa restrictiva desde que esta entidad adoptó el tipo de comunicación actual en 1994. Warsh designó grupos de trabajo para investigar el estado de la economía, cómo la entidad se comunica, con qué datos mide e incluso reevaluar sus objetivos. Posiblemente lleve a cabo reformas relevantes a la entidad una vez que concluyan estos grupos de trabajo, lo cual espera que suceda antes de fin de año. Todavía queda mucho por definir, pero hay señales de que tendrá un compromiso fuerte con bajar la inflación.
El gráfico muestra las sorpresas de política monetaria en torno a las reuniones del FOMC, medidas en puntos base y normalizadas por su impacto sobre el Treasury a un año. Valores sobre cero indican una sorpresa restrictiva, es decir, una reacción de mercado consistente con tasas esperadas más altas o una postura más dura de la Fed; valores bajo cero apuntan a una sorpresa expansiva. La serie destacada en azul oscuro corresponde al evento monetario completo, que combina la información del comunicado y, cuando existe, de la conferencia de prensa
En este contexto, esperamos que la Fed mantenga sus tasas en el nivel actual hasta mediados de 2027. Warsh opina que la Fed comunica demasiado y es probable que en los próximos trimestres veamos menos guía prospectiva. Esperamos que la menor claridad respecto de los planes de la Fed resulte en mayor volatilidad y mayores primas por riesgo.
México: entre el T-MEC y la inflación
La economía mexicana tuvo un primer semestre débil en términos de actividad. El PIB se contrajo en el primer trimestre y se espera un crecimiento acotado para el segundo. La debilidad se caracteriza por un freno en la demanda interna, con un consumo privado poco dinámico y caídas en la inversión, en un contexto de alta incertidumbre comercial en el marco de la revisión del T-MEC.
La tasa de desempleo permanece baja, pero la calidad de los trabajos se ha deteriorado: se redujo el empleo remunerado, aumentó el por cuenta propia, y la creación de nuevos trabajos ha sido casi exclusivamente en el sector informal.
Las series de ocupación y remuneraciones provienen de indicadores sectoriales de INEGI para establecimientos y empresas de sectores no agropecuarios: construcción, manufacturas, comercio y servicios privados no financieros. En ese universo, las remuneraciones reales han seguido subiendo, en paralelo al aumento del salario mínimo, mientras que la ocupación se ha debilitado.
El T-MEC sigue vigente, pero entró en una etapa más incierta. En la revisión de 2026, EE.UU. decidió no apoyar por ahora la extensión automática del tratado por otros 16 años. Esto no implica una ruptura inmediata ni la pérdida del acceso preferencial de México al mercado estadounidense, pero sí deja al acuerdo sujeto a revisiones anuales mientras continúan las negociaciones. En la práctica, el tratado sigue operando como escudo para las exportaciones, aunque con menor visibilidad para decisiones de inversión de largo plazo. Las conversaciones probablemente serán prolongadas, con EE.UU. presionando por cambios en reglas de origen, mayor contenido regional o estadounidense, autos y controles frente a China.
El impacto principal sería sobre la inversión: el T-MEC seguirá funcionando como escudo para las exportaciones, pero la falta de un horizonte estable será un freno para proyectos de nearshoring, manufactura, autos y electrónica. Esta incertidumbre explica, en parte, que la inversión privada lleva casi dos años contrayéndose en términos anuales, y mientras no haya mayor claridad, no esperamos un repunte relevante de la inversión privada. En este contexto, proyectamos que el crecimiento de México permanecerá por debajo de su potencial, aunque el buen desempeño de la economía estadounidense entregará algo de soporte a la actividad.
La inflación aumentó, pero desde mayo empezó a moderarse. La holgura en la economía, el crecimiento salarial contenido y la apreciación previa del peso ayudan a reducir las presiones de demanda y de bienes importados. Sin embargo, la inflación de servicios sigue siendo persistente, lo que apunta a una convergencia lenta hacia la meta.
Nuestra expectativa de que la Fed va a mantener su tasa y que la inflación en México va a reducirse de forma gradual nos llevan a esperar que Banxico mantenga su tasa en el actual 6.5% por todo lo que resta de 2026, para buscar retomar los recortes en 2027, aunque creemos que solo encontrará espacio para bajar la tasa a 6.0%, un nivel que consideramos será ligeramente expansivo.
Mercados globales: ¿burbuja de utilidades?
En nuestras perspectivas de inicio de año destacamos que el buen desempeño de las acciones internacionales en los últimos años ha ido acompañado por un crecimiento importante de las utilidades. Ese respaldo en fundamentos, y no sólo en expectativas, es lo que nos hizo dudar de que estuviéramos frente a una burbuja de mercado. Esa tendencia se mantuvo durante el año: los resultados del primer trimestre mostraron incluso una aceleración en el crecimiento de las utilidades.
Cuando la tesis de la burbuja de mercado pierde fuerza, algunos analistas más pesimistas recurren a un segundo concepto: la burbuja de utilidades. El argumento es que el crecimiento de las utilidades de las compañías tecnológicas en los últimos años sería insostenible. Este tipo de burbujas es común en industrias cíclicas, como las de materias primas, donde el producto es volátil y está expuesto a shocks de oferta y demanda, pero resulta poco habitual en el sector tecnológico.
Esta supuesta ciclicidad del sector tecnológico contrasta con su historial de las últimas dos décadas, donde ha logrado crecer de forma bastante consistente comparado a otros sectores. Aun así, quisimos analizar en mayor profundidad qué tan sostenible es el crecimiento de utilidades que estamos presenciando ahora.
¿De dónde ha venido el crecimiento de utilidades del S&P 500?
Desde el lanzamiento de ChatGPT, a finales de 2022, las utilidades de las compañías del S&P 500 se bifurcaron: las empresas tecnológicas con exposición a la Inteligencia Artificial aceleraron su crecimiento, mientras el resto del mercado mantuvo la tendencia que tenían antes de la IA.
La IA aceleró el crecimiento de utilidades de toda la cadena de valor, pero de dos formas distintas. En los Big 4, las utilidades empezaron a crecer más rápido y han seguido a ese ritmo de forma estable, impulsadas por su negocio de Cloud. En los semiconductores, en cambio, la aceleración fue mucho más pronunciada y se concentró en el último año. Y ahí es donde el mercado se hace la pregunta: ¿son sostenibles estas utilidades?
Antes de la IA, el sector de los semiconductores era considerado cíclico y ligado al consumo: los chips se usaban en productos como celulares y computadores, cuya demanda sube y baja con la economía. El boom de la IA cambió ese paradigma. La demanda de chips para construir data centers pasó a ser estructuralmente alta, y dejó de depender del ciclo de consumo.
El mejor ejemplo es NVIDIA. Antes del 2023, más del 60% de sus ingresos venían fuera de datacenters (mayoritariamente de Gaming), hoy casi el 90% de sus ingresos provienen de datacenters. Al principio, la mayoría de las empresas de semiconductores siguieron dependiendo de productos de consumo y no presentaron el mismo crecimiento que NVIDIA.Esto llevó a NVIDIA y un grupo pequeño de compañías a concentrar la mayoría de las utilidades del sector, pero esto es algo que ha ido cambiando los últimos trimestres.
¿Que cambió para que otras empresas de semiconductores multiplicaran sus utilidades? La respuesta está en cómo funciona el negocio de venta de chips.
Los semiconductores, a pesar de ser productos altamente tecnológicos, se comportan de forma similar a las materias primas: su precio lo define directamente la oferta y demanda. Cuando hay exceso de oferta o cae la demanda, los precios bajan, y a la inversa cuando la demanda supera a la oferta. Eso último es lo que hemos visto en lo que va del año: la oferta no ha alcanzado a cubrir la creciente demanda de chips, lo que ha empujado su precio al alza y, con ello, las utilidades del sector. Y ese desajuste entre oferta y demanda ya no se limita a las GPU de NVIDIA: se ha extendido a otros tipos de chips, como los de memoria, lo que explica por qué el resto del sector empezó a ver crecer sus utilidades.
La sostenibilidad de estas utilidades depende de que ese desbalance entre oferta y demanda se mantenga. Por el lado de la demanda, todo depende de cuánto sigan invirtiendo en datacenters las empresas de Cloud, que por ahora no dan señales de querer frenar, algo que analizamos acá. Por el lado de la oferta, dependerá de si entran nuevos competidores a producir chips, hoy limitados por barreras regulatorias como el caso de los fabricantes chinos, o de si la capacidad de producción aumenta de forma considerable.
En conclusión, a nivel de mercado las valorizaciones siguen siendo razonables y el crecimiento de utilidades se mantiene sostenible. A primera vista, los semiconductores pueden ser el caso más parecido a una burbuja de utilidades, dada su rápida aceleración y su historial cíclico, pero esa aceleración se apoya en una demanda estructural por data centers que podría darle sustento.
Inversiones locales: un escenario positivo para la deuda local
En México vemos una brecha relevante entre nuestro escenario de tasas y el que hoy descuentan los precios de mercado, lo que juega a favor de los instrumentos de deuda local.
Nuestro escenario contempla que Banxico mantenga la tasa en el actual 6,5% por lo que resta de 2026 y retome los recortes en 2027, hasta llevarla a 6,0%. Las tasas implícitas en los swaps de TIIE, en cambio, incorporan una trayectoria al alza: el mercado descuenta una tasa que sube de forma persistente en todos los horizontes y supera el 8% hacia cinco años.
Esa brecha de premio por plazo es una oportunidad. La economía mexicana viene débil: la demanda interna está frenada, la inversión privada acumula casi dos años contrayéndose y la inflación empezó a moderarse desde mayo. En ese contexto, no vemos razones para que Banxico suba la tasa como implica la curva de mercado. Si nuestro escenario se materializa —Banxico en pausa y luego recortando—, las tasas de mercado deberían converger a la baja, generando ganancias de capital para quienes están invertidos en renta fija local en pesos, especialmente en duraciones medias y largas, donde la brecha con nuestro escenario es mayor.
A eso se suma el punto de partida: incluso sin movimientos de Banxico, la deuda mexicana paga una de las tasas reales más altas entre economías comparables (+2,6%), solo por detrás de Brasil. Una tasa real de ese nivel, en una economía creciendo por debajo de su potencial, refuerza la idea de que el próximo movimiento de la tasa es hacia abajo, no hacia arriba, y mientras tanto remunera bien la espera.
En cuanto al peso mexicano, el balance de riesgos luce equilibrado, aunque con un soporte relevante: el carry.
El diferencial de tasa real entre México y Estados Unidos sigue siendo amplio: +2,6% versus -0,6%. Con una Fed que esperamos mantenga su tasa en 3,50%-3,75% hasta mediados de 2027 y un Banxico que no recortará en lo que queda del año, ese premio por mantener posiciones en pesos se sostiene durante todo el semestre, y sigue siendo de los más atractivos entre monedas emergentes. Ese carry ha sido el principal soporte del peso en los últimos años y no vemos que se agote pronto.
Dicho eso, hay riesgos que impiden una visión más optimista. Primero, la revisión del T-MEC: la negociación se anticipa prolongada, y episodios de tensión comercial con Estados Unidos podrían golpear al peso de forma abrupta, como ha ocurrido en procesos similares. Segundo, el contexto global: una Fed bajo Warsh con menos guía prospectiva debería traducirse en mayor volatilidad y mayores primas por riesgo, un ambiente que históricamente favorece al dólar frente a monedas emergentes. Y tercero, la propia debilidad de la actividad: si la economía se deteriora más de lo esperado y Banxico se ve forzado a adelantar recortes, el diferencial de tasas se comprimiría más rápido que en nuestro escenario base.
Con todo, esperamos un peso que se mantenga relativamente estable durante el segundo semestre: el carry aún amplio le da un piso, pero la incertidumbre comercial y el contexto global limitan el espacio para una apreciación adicional relevante.
