Mientras escribimos esta nueva visión de mercados, se están reconfigurando algunas de las reglas más importantes que determinan la evolución de la economía y los mercados a nivel global. Estados Unidos atraviesa por un cambio de régimen hacia una mayor productividad, al tiempo que las reglas comerciales siguen cambiantes y la Fed reevalúa toda su operación, desde sus herramientas hasta su objetivo. Chile discute una reforma amplia para intentar superar un bache prolongado que tiene a la economía y al mercado laboral en pausa.
Durante el primer semestre de 2026, el conflicto en Medio Oriente complicó el contexto global. Cuando comenzó a fines de febrero, el shock elevó los precios de la energía y otras materias primas, aumentó la volatilidad y endureció las condiciones financieras globales.
Aun así, la actividad mundial mostró resiliencia, impulsada sobre todo por economías avanzadas. Pero el alza del petróleo revirtió parte del proceso desinflacionario que venía en curso.
La inversión relacionada a la IA sostuvo un crecimiento sólido en Estados Unidos, a pesar del golpe al ingreso disponible por el shock de combustibles. La Eurozona siguió más débil y China sorprendió positivamente al inicio del año.
Específicamente, la economía estadounidense mantiene un crecimiento fuerte de la mano de un repunte en la inversión no residencial. Hay indicios de que la productividad comenzó a aumentar y esperamos que esto mantenga un impulso al crecimiento en los próximos años.
Mientras tanto, el nuevo presidente de la Fed, Kevin Warsh, busca reescribir la forma en que opera la institución. Aún hay muchas preguntas abiertas pero es razonable esperar que en los próximos trimestres haya menos guía prospectiva.
La menor claridad respecto de los planes de la Fed, junto con el prolongado conflicto en Medio Oriente y amplían los escenarios posibles de política monetaria, y creemos que resultará en mayor volatilidad y mayores primas por riesgo.
En Chile, la actividad económica ha mostrado poco dinamismo. Hacia adelante esperamos un repunte sostenido por inversión, mientras que el consumo permanece moderado en un contexto de un mercado laboral debilitado. Esperamos que el Banco Central adelante a fines de 2026 el recorte de tasas.
En el contexto global, el buen desempeño de las acciones ha seguido acompañado de un crecimiento relevante de las utilidades, lo que le da fundamentos al alza de precios y aleja la idea de una burbuja de mercado.
Por ejemplo, el crecimiento de utilidades del S&P 500 se ha concentrado en las tecnológicas ligadas a la IA: los proveedores de Cloud y los semiconductores. La fuerte aceleración de estos últimos despierta dudas sobre una burbuja de utilidades, pero la demanda estructural por datacenters le da sustento al crecimiento.
Al mismo tiempo, vemos valor en renta fija local: las tasas de mercado están por sobre nuestro escenario de TPM, los spreads corporativos aún tienen espacio de compresión y la reforma de pensiones debería aportar demanda estructural por bonos locales. En tipo de cambio, por otro lado, vemos riesgos hacia un dólar más alto, por menor carry frente a Estados Unidos, un peso que no luce barato y un contexto global más favorable al dólar.
Estados Unidos: el efecto de una mayor productividad
Estados Unidos registró un crecimiento sólido la primera parte del año. El primer trimestre la economía creció 2,1% y para el segundo se proyecta un crecimiento de 2,5%. Este dinamismo se explica por un consumo que permanece sólido, sostenido por un mercado laboral estable, y un repunte fuerte de inversión no residencial, ligado al boom en la Inteligencia Artificial (IA).
Hay evidencia de que la productividad en EE.UU. ya comenzó a aumentar. La señal más clara es que la economía ha seguido creciendo a un ritmo firme, cerca de 2,5% anual en los últimos tres años, a pesar de que las horas trabajadas totales han avanzado muy poco.
Esto es consistente con una economía en que la tecnología, software, capacidad computacional y la IA empiezan a elevar la productividad laboral.
Los datos aún no lo confirman a ciencia cierta. La Fed de San Francisco muestra que la productividad laboral está dando una señal positiva, pero la productividad total de factores (la productividad de todos los insumos de producción considerados en conjunto) todavía no confirma un cambio claro de régimen. Sin embargo, los mismos autores mencionan que esa confirmación suele llegar con mucho rezago. Cuando sucedió el boom de los computadores en los años 90, por ejemplo, la confirmación de la fase de alta productividad tampoco llegó en tiempo real. Solo con el paso del tiempo y revisiones estadísticas quedó claro el aumento.
A esta señal temprana se suma un paper hermano de la misma Fed, que muestra que la inversión vinculada a software, equipos de procesamiento de información y data centers llegó a representar cerca de un tercio de la inversión fija empresarial en 2025, su mayor participación desde 1947. Pero el hallazgo más importante es que el impulso reciente no es todavía generalizado: desde 2024, el crecimiento del capex e inversión y desarrollo de las empresas listadas en bolsa provino prácticamente por completo de empresas que tienen una opinión positiva sobre la IA, y dentro de ellas estuvo muy concentrado en mega-firmas como Amazon, Alphabet, Microsoft y Meta. Esto refuerza la idea de que aún estamos lejos de ver el efecto completo de la mayor productividad, que dependerá de que esa capacidad se difunda hacia el resto de la economía.
Nuestra expectativa es que la IA pase de mejorar tareas puntuales a rediseñar procesos completos, impulsando el crecimiento de la economía de forma más sostenida y visible en los próximos años.
En el mercado laboral, no se están creando muchos puestos, pero debido a la migración limitada y a que la tasa de personas en edad de trabajar que participan en la fuerza laboral ha bajado, tampoco está entrando más gente a buscar trabajo . Así, aunque el mercado laboral se ve menos dinámico, no hay señales claras de holgura (holgura se refiere a la disponibilidad de recursos de producción, como capital y trabajo, que no están siendo utilizados al máximo). Hacia adelante no esperamos que la creación de puestos de trabajo se acelere, y el equilibrio del mercado dependerá de que la oferta de empleo permanezca limitada.
Por el lado de la inflación, esta subió presionada por el shock de precios de combustibles, y aunque probablemente va a bajar desde los niveles actuales, esperamos que permanezca por sobre el objetivo de 2% por todo el año 2026 y buena parte de 2027. El efecto de los aranceles, altos costos de la energía y de hardware de cómputo ligado a la IA son algunas de las razones por las que esperamos que la baja de la inflación sea gradual.
La primera decisión de tasas de la Fed con Kevin Warsh a la cabeza trajo la mayor sorpresa restrictiva desde que esta entidad adoptó el tipo de comunicación actual en 1994. Warsh designó grupos de trabajo para investigar el estado de la economía, cómo la entidad se comunica, con qué datos mide e incluso reevaluar sus objetivos. Posiblemente lleve a cabo reformas relevantes a la entidad una vez que concluyan estos grupos de trabajo, lo cual espera que suceda antes de fin de año. Todavía queda mucho por definir, pero hay señales de que tendrá un compromiso fuerte con bajar la inflación.
El gráfico muestra las sorpresas de política monetaria en torno a las reuniones del FOMC, medidas en puntos base y normalizadas por su impacto sobre el Treasury a un año. Valores sobre cero indican una sorpresa restrictiva, es decir, una reacción de mercado consistente con tasas esperadas más altas o una postura más dura de la Fed; valores bajo cero apuntan a una sorpresa expansiva. La serie destacada en azul oscuro corresponde al evento monetario completo, que combina la información del comunicado y, cuando existe, de la conferencia de prensa
En este contexto, esperamos que la Fed mantenga sus tasas en el nivel actual hasta mediados de 2027. Warsh opina que la Fed comunica demasiado y es probable que en los próximos trimestres veamos menos guía prospectiva. Esperamos que la menor claridad respecto de los planes de la Fed resulte en mayor volatilidad y mayores primas por riesgo.
Chile: crecimiento impulsado por la inversión
El desempeño de la economía chilena ha decepcionado en cada mes desde que empezó el 2026: acumula un año y medio de estancamiento. Durante 2025 el comercio ayudó a compensar el pobre desempeño de la minería, pero durante 2026 el comercio ha crecido más lentamente y, en ausencia de otros motores de crecimiento, la economía se contrajo 0,3% en los primeros cinco meses del año.
Los problemas estructurales en el mercado laboral se acentuaron de forma pronunciada desde que comenzó el año. La tasa de desempleo subió a 9,4% y la calidad del empleo generado ha bajado, con mayor informalidad y empleo por cuenta propia. Una mirada más en detalle evidencia que el empleo no está absorbiendo a los trabajadores más jóvenes, un indicio de que posiblemente no haya tantas oportunidades nuevas para este grupo.
El gráfico muestra el cambio en el stock de personas dentro de la fuerza laboral entre ene-may 2026 y el mismo período de 2025, separado por sexo y tramo etario. La altura total de cada barra corresponde al cambio neto en la fuerza laboral, y cada color muestra de dónde viene ese cambio: aumento o caída de ocupados/as, cesantes y personas que buscan trabajo por primera vez. La lectura principal es que el mercado laboral está absorbiendo poco a los jóvenes: en 15-24, el aumento de fuerza laboral se explica más por desocupación que por empleo, mientras que la creación neta de ocupación se concentra sobre todo en personas de 50+.
Entre 2023 y 2025, Chile experimentó aumentos del salario mínimo que acumularon 24,5% nominal (mientras la inflación fue de 7% en el mismo periodo) junto con la implementación de la jornada laboral de 40 horas. Estudios del Banco Central de Chile estiman que las empresas más afectadas aumentaron los salarios de sus trabajadores en 4,8%, pero redujeron el empleo 5,6%.
Chile enfrenta una doble transición: ajuste a costos laborales más altos que simultáneamente están acelerando la adopción de tecnologías, y que a su vez reducen la demanda por empleo joven. No esperamos que estas condiciones se reviertan en el futuro cercano.
Nuestra proyección de crecimiento del PIB para 2026 ronda el 1,2% anual, y asume que en el segundo semestre la economía se acelere. Detrás de esto está el supuesto de que se despejen incertidumbres tanto internas como externas, lo que ayudaría a que finalmente se ejecuten los proyectos de inversión que están en el pipeline.
Para 2027 esperamos que el crecimiento regrese a niveles cercanos a su potencial de largo plazo. Creemos que será un crecimiento impulsado por la inversión, a medida que se ejecutan los proyectos que están en el catastro. Asumimos que la aprobación de la Ley de Reconstrucción Nacional va a destrabar algunos de estos proyectos, y su efecto positivo sobre expectativas e inversión será más visible en 2027 que en 2026. Para el consumo privado proyectamos un crecimiento moderado porque asumimos que las condiciones en el mercado laboral van a permanecer holgadas por algunos trimestres más a medida que se amplía la adopción de las nuevas tecnologías. La trayectoria de crecimiento que esperamos para 2026, con aceleración en el segundo semestre, implica un buen punto de partida para el crecimiento de 2027.
La inflación repuntó fuertemente por el ajuste en precios de combustibles, pero, en el contexto de debilidad en la economía, el contagio al resto de los precios ha sido acotado y es posible que el shock resulte tener efectos sólo transitorios en la inflación. Hacia adelante, proyectamos que la holgura en la economía permitirá la convergencia de la inflación hacia la meta durante la primera parte de 2027. Los principales riesgos son que el evento climatológico de El Niño fuerte, que eleve los precios agropecuarios y un retraso en la apertura del estrecho de Ormuz más allá del tercer trimestre de 2026.
En términos de política monetaria, estimamos que la holgura de la economía y la debilidad del mercado laboral podrían adelantar para fines de 2026 el recorte de tasa que el Banco Central proyecta para el tercer trimestre de 2027. El escenario alternativo de una mantención de la tasa en el actual 4,5% tiene una probabilidad relativamente alta y está asociado a que la Fed adopte una postura más restrictiva de la que asumimos o que se intensifiquen las disrupciones en los precios de materias primas.
Mercados globales: ¿burbuja de earnings?
En nuestras perspectivas de inicio de año destacamos que el buen desempeño de las acciones internacionales en los últimos años ha ido acompañado por un crecimiento importante de las utilidades. Ese respaldo en fundamentos, y no sólo en expectativas, es lo que nos hizo dudar de que estuviéramos frente a una burbuja de mercado. Esa tendencia se mantuvo durante el año: los resultados del primer trimestre mostraron incluso una aceleración en el crecimiento de las utilidades.
Cuando la tesis de la burbuja de mercado pierde fuerza, algunos analistas más pesimistas recurren a un segundo concepto: la burbuja de utilidades. El argumento es que el crecimiento de las utilidades de las compañías tecnológicas en los últimos años sería insostenible. Este tipo de burbujas es común en industrias cíclicas, como las de materias primas, donde el producto es volátil y está expuesto a shocks de oferta y demanda, pero resulta poco habitual en el sector tecnológico.
Esta supuesta ciclicidad del sector tecnológico contrasta con su historial de las últimas dos décadas, donde ha logrado crecer de forma bastante consistente comparado a otros sectores. Aun así, quisimos analizar en mayor profundidad qué tan sostenible es el crecimiento de utilidades que estamos presenciando ahora.
¿De dónde ha venido el crecimiento de utilidades del S&P 500?
Desde el lanzamiento de ChatGPT, a finales de 2022, las utilidades de las compañías del S&P 500 se bifurcaron: las empresas tecnológicas con exposición a la Inteligencia Artificial aceleraron su crecimiento, mientras el resto del mercado mantuvo la tendencia que tenían antes de la IA.
La IA aceleró el crecimiento de utilidades de toda la cadena de valor, pero de dos formas distintas. En los Big 4, las utilidades empezaron a crecer más rápido y han seguido a ese ritmo de forma estable, impulsadas por su negocio de Cloud. En los semiconductores, en cambio, la aceleración fue mucho más pronunciada y se concentró en el último año. Y ahí es donde el mercado se hace la pregunta: ¿son sostenibles estas utilidades?
Antes de la IA, el sector de los semiconductores era considerado cíclico y ligado al consumo: los chips se usaban en productos como celulares y computadores, cuya demanda sube y baja con la economía. El boom de la IA cambió ese paradigma. La demanda de chips para construir data centers pasó a ser estructuralmente alta, y dejó de depender del ciclo de consumo.
El mejor ejemplo es NVIDIA. Antes del 2023, más del 60% de sus ingresos venían fuera de datacenters (mayoritariamente de Gaming), hoy casi el 90% de sus ingresos provienen de datacenters. Al principio, la mayoría de las empresas de semiconductores siguieron dependiendo de productos de consumo y no presentaron el mismo crecimiento que NVIDIA.Esto llevó a NVIDIA y un grupo pequeño de compañías a concentrar la mayoría de las utilidades del sector, pero esto es algo que ha ido cambiando los últimos trimestres.
¿Que cambió para que otras empresas de semiconductores multiplicaran sus utilidades? La respuesta está en cómo funciona el negocio de venta de chips.
Los semiconductores, a pesar de ser productos altamente tecnológicos, se comportan de forma similar a las materias primas: su precio lo define directamente la oferta y demanda. Cuando hay exceso de oferta o cae la demanda, los precios bajan, y a la inversa cuando la demanda supera a la oferta. Eso último es lo que hemos visto en lo que va del año: la oferta no ha alcanzado a cubrir la creciente demanda de chips, lo que ha empujado su precio al alza y, con ello, las utilidades del sector. Y ese desajuste entre oferta y demanda ya no se limita a las GPU de NVIDIA: se ha extendido a otros tipos de chips, como los de memoria, lo que explica por qué el resto del sector empezó a ver crecer sus utilidades.
La sostenibilidad de estas utilidades depende de que ese desbalance entre oferta y demanda se mantenga. Por el lado de la demanda, todo depende de cuánto sigan invirtiendo en datacenters las empresas de Cloud, que por ahora no dan señales de querer frenar, algo que analizamos acá. Por el lado de la oferta, dependerá de si entran nuevos competidores a producir chips, hoy limitados por barreras regulatorias como el caso de los fabricantes chinos, o de si la capacidad de producción aumenta de forma considerable.
En conclusión, a nivel de mercado las valorizaciones siguen siendo razonables y el crecimiento de utilidades se mantiene sostenible. A primera vista, los semiconductores pueden ser el caso más parecido a una burbuja de utilidades, dada su rápida aceleración y su historial cíclico, pero esa aceleración se apoya en una demanda estructural por data centers que podría darle sustento.
Inversiones locales : perspectivas positivas para la renta fija local y el tipo de cambio
Tal como mencionamos en la sección anterior, nuestro escenario para la TPM es levemente más expansivo que el que hoy descuentan los precios de mercado, aunque con riesgos al alza.
Mientras esperamos que el Central entregue un recorte de TPM este año y cierre 2026 con la tasa en 4,25%, las tasas swap siguen internalizando una trayectoria más alta, casi en línea con el centro del corredor del Central de mantener la tasa en 4,5%. Esa brecha es una oportunidad: si la holgura del mercado laboral no se reduce pronto —como esperamos— y el Central termina recortando, las tasas de mercado deberían converger a la baja, generando ganancias de capital para quienes están invertidos en renta fija local, especialmente en duraciones medias.
A la tasa base se suma el aún atractivo nivel de los spreads corporativos. Los spreads de bonos de empresas locales, aunque han comprimido desde sus máximos, todavía presentan espacio de compresión. Esto, en un contexto con demanda institucional estable producto del aumento en la tasa de cotización del sistema de pensiones, vemos espacio para compresión adicional, lo que agrega una segunda fuente de retorno a la renta fija local más allá del movimiento de la tasa base.
Un tercer soporte viene por el lado de los flujos. El 3 de julio la Superintendencia de Pensiones publicó para consulta el régimen de inversión de los Fondos Generacionales, que deberán estar implementados en abril de 2027. La transición desde los multifondos actuales hacia un esquema de target-date funds implica recomposiciones de cartera relevantes en poco tiempo. Nuestras estimaciones apuntan a que, en el punto medio de los rangos posibles, el ajuste implicaría compras netas de renta fija local y de renta variable local, financiadas principalmente con ventas de renta fija extranjera. Los rangos de estas estimaciones son amplios —el resultado final depende de dónde converjan las administradoras dentro de los límites del glidepath— y el regulador contempla flexibilidad transitoria para la implementación. Pero el sesgo es claro: demanda adicional por bonos de gobierno en pesos y UF durante los próximos trimestres, un viento a favor para las tasas locales que se suma al aumento en la tasa de cotización.
Con todo, mantenemos una visión constructiva para la renta fija local: tasas de mercado por sobre nuestro escenario de TPM, spreads con espacio de compresión y un flujo comprador estructural en pleno curso.
Tipo de cambio: ¿un dólar más alto?
Para el peso chileno, en cambio, el balance de riesgos por ahora creemos que apunta a un dólar más alto.
Por un lado, el tipo de cambio real ya se ubica razonablemente cerca de su media de largo plazo, por lo que el peso no está barato en términos relativos y no existe el colchón de valorización que en otros episodios ha ayudado a la apreciación, y ya llevamos bastantes años con niveles del precio del cobre elevados.
Por otro lado, el carry o diferencial de tasas en gran medida se ha agotado. Con una Fed que esperamos mantenga su tasa en 3,50%–3,75% hasta mediados de 2027 y una TPM que en nuestro escenario baja a 4,25%, el diferencial de tasas entre Chile y Estados Unidos se comprime a niveles mínimos. El premio por mantener posiciones en pesos se vuelve marginal, lo que reduce el atractivo del peso para inversionistas que buscan retorno por diferencial de tasas.
A esto se suma el contexto global: una Fed bajo Warsh con menos guía prospectiva (e incluso menos expansivo de lo esperado) debería traducirse en mayor volatilidad y mayores primas por riesgo, un ambiente que históricamente favorece al dólar frente a monedas emergentes.
Los principales riesgos para esta visión son dos. Primero, el propio flujo de la reforma de pensiones: la venta de renta fija extranjera para financiar compras de activos locales implica una repatriación que podría dar soporte transitorio al peso durante la transición. Aun así, creemos que el efecto del diferencial de tasas y del contexto global domina, y esperamos una depreciación moderada del peso durante el segundo semestre. Segundo, el último dato de inflación de junio por sobre lo esperado, podría ser el primer indicio de un traspaso del shock de combustibles a precios, pero aún no da la suficiente evidencia para confirmarlo, y el reciente aumento en las tensiones en Medio Oriente podrían reavivar dicho riesgo inflacionario.
