Hace un tiempo se publicó en Fintualist un artículo que, a propósito del caso de Coinbase y Binance en Estados Unidos, contaba el origen y la aplicación del test de Howey. El objetivo era determinar si un activo digital se rige por la misma regulación que los securities (valores como acciones, bonos y cuotas de fondos mutuos), o si tienen un estatuto distinto, más parecido a un medio de pago. Esto importa, porque la oferta de valores tiene asociadas muchas más reglas y sanciones más estrictas.
En resumen, el test establece que para que un activo digital pueda ser considerado un valor, tiene que cumplir las siguientes condiciones:
1.- Que implique una inversión de dinero;
2.- Se realice en una empresa o sociedad común;
3.- Exista la expectativa de obtener ganancias por la inversión; y
4.- Que las ganancias provengan del esfuerzo de terceros.
Este test no es el único criterio que se ocupa en otros países para determinar si un activo digital es un valor. Por ejemplo en España el regulador estableció que los tokens pueden considerarse valores si atribuyen derechos o expectativas de participación en la potencial revalorización o rentabilidad (security tokens) o si dan derecho a bienes o servicios (utility tokens), haciendo referencia a un posible beneficio derivado de su revalorización, o mayor valor obtenido en su negociación. En simple, implica que si un token te da derecho a participar en una empresa o en los beneficios que genere, es probable que te encuentres ante un valor. Enfoques parecidos tomaron los reguladores de Reino Unido y Francia.
Entonces, más allá de los tecnicismos y criterios que ocupa cada uno de estos países para definir cuál es la naturaleza de una criptomoneda o activo digital específico, en algo que coinciden es que pueden ser considerados valores bajo ciertas condiciones.
¿Y qué pasa en Chile?
Cuando el Bitcoin se popularizó en nuestro país, hace alrededor de una década, las personas empezaron a preguntar cuál era la regulación que les aplicaba, buscando aclarar qué tan protegida estaba su inversión. En ese momento, la Superintendencia de Valores y Seguros (actual Comisión para el Mercado Financiero o “CMF”), estableció que el Bitcoin no podía ser considerado un valor, “ya que no corresponden a títulos representativos de crédito ni inversión, sino que a un medio de pago convencionalmente aceptado”. Esto lo determinó teniendo en cuenta la definición de “valor” contemplada en la Ley 18.045 de Mercado de Valores, que los define como “cualesquiera títulos transferibles incluyendo acciones, opciones a la compra y venta de acciones, bonos, debentures, cuotas de fondos mutuos, planes de ahorro, efectos de comercio y, en general, todo título de crédito o inversión”.
Es decir, en su primer pronunciamiento sobre una criptomonedas la CMF consideró que era más cercana a un medio de pago que a un título de inversión, lo que consecuentemente les hacía inaplicable la legislación de valores.
Esta interpretación me parece correcta, dado que los títulos de inversión y crédito conllevan derechos para su dueño. Por ejemplo, las acciones otorgan derechos a sus dueños, que pueden ser económicos (como recibir dividendos) o políticos (como asistir y votar en una junta de accionistas). En cambio, el bitcoin no implica la atribución de un derecho para su titular. Hay que tener en cuenta, en todo caso, que la consideración como medio de pago convencionalmente aceptado no convierte a las criptomonedas en dinero, tal como lo ha expuesto el Banco Central.
En 2022 la CMF reafirmó su visión de activos digitales como medios de pago, esta vez no hablando solo del Bitcoin sino de las criptomonedas en general y agregando que “no constituirían valores, ya que no corresponden a títulos representativos de crédito ni inversión ni representan derechos sobre títulos valores”.
¿Qué consecuencia tenía esta interpretación?
En la práctica, significaba que las criptomonedas no estaban sujetas a la regulación ni a la fiscalización de la CMF.
El impacto de la Ley Fintec
El panorama cambió cuando dictaron la Ley 21.251 en 2023: la “Ley Fintec”. En ella se incorporó el reconocimiento del “activo financiero virtual o criptoactivo” como una especie de instrumento financiero, definiéndolo como una “representación digital de unidades de valor, bienes o servicios, con excepción de dinero, ya sea en moneda nacional o divisas, que pueden ser transferidos, almacenados o intercambiados digitalmente”.
Este reconocimiento legal sirvió para incorporar como empresas reguladas a quienes actúan como plataformas de transacción (exchange) de criptoactivos, bajo las figuras de sistemas alternativos de transacción, custodios y/o intermediarios de instrumentos financieros. Sin embargo, mantuvo la falta de claridad respecto a los elementos que distinguen a los activos financieros virtuales de los valores. En ese sentido, el problema de esta definición es que se centra en aspectos que fácilmente se pueden atribuir a los valores. Por ejemplo, las acciones que se transan en la Bolsa son bienes que se almacenan (custodian) y transfieren digitalmente.
Además, para agregar complicaciones la Ley Fintec incluyó en la definición de instrumento financiero, categoría en la que encasilló los criptoactivos, la siguiente frase “No serán considerados instrumentos financieros para los efectos de esta ley, los valores de oferta pública; ni el dinero o divisas, independiente de si su soporte es físico o digital”. Así estableció una división formal entre criptoactivos y valores de oferta pública, sin referirse a características que los diferencian y además utilizando un concepto erróneo, dado que tal como dice el profesor Mario Valderrama “no existen los valores de oferta pública”* sino que lo que se regula en la Ley de Mercado de Valores es la oferta pública de valores.
¿Cómo impactó la Ley Fintec en los criterios de la CMF? Podemos ver que en una interpretación posterior, a propósito de una consulta sobre la naturaleza de Bitcoin y Ethereum, ya no se limitó a citar el concepto de valor contenido en la Ley 18.045, sino que omitió esa definición y se refirió a la de criptoactivo de la Ley, concluyendo que “dado que es un hecho notorio y público que tanto «Bitcoin» como «Ethereum» sirven en el mercado para extinguir, con valor convencional, obligaciones dinerarias, cabe concluir que aquellas no son sino activos financieros virtuales o criptoactivos”.
Así, pese a las complicaciones conceptuales mencionadas, el problema de las categorizaciones se había resuelto sin mayores problemas, dado que ninguna de las consultas formuladas a la CMF se referían a un activo virtual con características de un título de crédito o inversión.
¿Cuál es la novedad?
En septiembre del año pasado la CMF fue consultada en estos términos: “Cómo clasificaría un token emitido en el extranjero que representa un derecho económico (royalty) sobre activos productivos en Chile”. Aquí es donde el tema se vuelve interesante porque se mezclan 3 elementos en una misma pregunta:
1.- Se habla de un “token”, que es una especie de activo virtual.
2.- Se menciona que es emitido en el extranjero.
3.- Se indica que representa derechos económicos sobre activos que se encuentran en Chile.
También en la consulta se incluyeron otras preguntas, como si es necesario inscribir estos tokens en el Registro de Valores que lleva la CMF, que están vinculados a la primera pregunta.
¿Qué dijo la CMF?
En su respuesta la CMF, entre otras cosas, señaló que “la sola denominación de token no determina su calificación como valor” pero que “en el evento que la legislación aplicable a esos tokens les confiriera las condiciones necesarias para ser un título representativo de un crédito o inversión, transferible y tener incorporado un derecho patrimonial exigible en tribunales, en efecto esos tokens podrían considerarse valores conforme a lo establecido en la Ley N°18.045”. De esta manera, la CMF por primera vez reconoció lo que ya había sido reconocido en otros países: los activos virtuales o criptoactivos pueden ser considerados valores si cumplen con las características mencionadas.
¿Qué consecuencias prácticas tiene esto?
Muchas. Si un activo virtual cumple con las condiciones necesarias para ser considerado un valor significa que por regla general no se puede ofrecer públicamente si no está inscrito en el Registro de Valores de la CMF (o de Valores Extranjeros si fue emitido fuera de Chile), que no se puede transar en un exchange que no sea una bolsa de valores y que no podría intermediarse si no es por intermediarios de valores (como corredores de bolsa o agentes de valores). Implicaría que en general le aplicaría la Ley de Mercado de valores, que considera penas para el uso de información privilegiada entre muchos otros aspectos.
Por ejemplo, quien ofreciera invertir en un token que tiene el carácter de valor en una plataforma pública sin inscribirlo en la CMF, se expondría a una pena de presidio menor en cualquiera de sus grados (hasta 5 años), de acuerdo al artículo 62, letra a) de la Ley 18.045.
Así, este criterio pone una carga adicional para quienes hoy ofrecen plataformas para la inversión en criptoactivos, dado que tienen que saber diferenciar en qué casos esos activos podrían ser valores. Si no lo hacen, podrían exponerse a ser sancionados por la CMF por desarrollar actividades no autorizadas e incluso a las penas contempladas en la Ley de Mercado de Valores.
Finalmente, en mi opinión el criterio de la CMF es correcto. La denominación de un activo no es lo que debe determinar la regulación aplicable sino sus características esenciales. Un valor es un valor independiente del nombre que se le ponga.
Puedes usar este buscador para revisar los siguientes Oficios que se refieren a este tema: N° 20.088 de 2016, N° 34.091 de 2022, N°85.224 de 2023 y N°59.065 de 2026.
*Valderrama Venegas, Mario (2025): Conceptos fundamentales de los mercados financieros. Segunda edición actualizada y complementada. p. 390.
