Desde la aprobación de la reforma de pensiones, ha habido un exceso de ruido en torno a la dificultad de traspasar activos alternativos bajo el nuevo esquema de licitación. AFPs, asociaciones, gestoras, académicos e incluso la propia Superintendencia han propuesto soluciones cada vez más complejas. Pero, visto en detalle, el desafío es manejable y, en algunos casos, derechamente irrelevante frente a los verdaderos problemas que plantea la reforma.
La reforma previsional introdujo un nuevo formato de licitación: cada dos años, un 10% de los afiliados se trasladará a la administradora que ofrezca el menor costo. Para evitar costos de transacción innecesarios (aprendizajes post Felices y Forrados), el texto modificado del Decreto de Ley 3.500 exige que los traspasos no se hagan en dinero, sino “en especies”: valores, instrumentos financieros y contratos representativos de inversiones. Ahí es donde se encendieron las alarmas: ¿cómo traspasar contratos de activos alternativos, como los Limited Partnerships (LPs) que las AFP usan para invertir en private equity, infraestructura o deuda privada, si esos contratos requieren de la aceptación del gestor (GP) y no siempre aceptan cambios de contraparte?
La preocupación es razonable: estos activos son ilíquidos, tienen cláusulas restrictivas y periodos de inversión largos. Forzar su “cesión” podría ser engorroso, caro o inviable, por lo que hay un riesgo fundado en que se liquiden mal (destruyendo valor). O que incluso se cierren puertas a futuras inversiones más sofisticadas porque no se quiera lidiar con un socio que puede cambiar en cualquier momento.
¿De verdad hay que traspasarlos?
No necesariamente: en la práctica, este “problema” puede ser administrado con herramientas ya disponibles, sin sacrificar valor ni perdernos en la complejidad.
Hagamos un ejercicio sencillo: supongamos un fondo compuesto por 30% de activos alternativos y 70% de activos líquidos. Si la administradora pierde la licitación y debe trasladar hasta un 10% de sus afiliados, ¿qué debería transferir? Dado los costos operativos, opacidad en su precio de transferencia y dificultad natural de mover activos alternativos, estos podrían declararse formalmente como “intransferibles” (que es perfectamente factible bajo la nueva regulación), con lo cual solo necesitas transferir activos líquidos. Es aritmética simple: si el 10% a traspasar del fondo sólo puede salir de los activos líquidos, estos bajan de 70 a 60 unidades (asumiendo una base 100). Entonces el total del fondo queda en 90, los activos alternativos que se mantienen en 30 ahora pasan a representar un 33,3% del fondo (30/90) y los activos líquidos quedan en 66,7% (60/90). O sea, con el traspaso el fondo aumentaría su concentración de activos alternativos y bajaría la de activos líquidos.
¿Es dramático? No. Es manejable. En primer lugar, cuando los límites de inversión máximos que fija la norma, se sobrepasan por un evento exógeno (no por decisión que activamente haya tomado la administradora), hablamos de excesos pasivos. El régimen de inversiones vigente ya aborda esta posibilidad y entrega plazos razonables para normalizar estos excesos.
Adicionalmente, el tiempo juega a favor: la cartera de alternativos naturalmente devuelve un porcentaje de la inversión año tras año por medio de distribuciones, mientras que el fondo generacional sigue creciendo gracias a los aportes mensuales de los afiliados y la rentabilidad de la cartera líquida. Para mostrar este punto, simulamos cómo evoluciona la exposición a un programa de alternativos con plazos promedio: Como se ve en la figura, concluimos que el exceso de concentración generado tras una licitación se diluye naturalmente en mucho menos tiempo que los dos años entre licitaciones, lo que evita la necesidad de liquidar vehículos de activos alternativos.
¿Y si alguien insiste en que esa sobreexposición ilíquida altera el perfil riesgo-retorno? Cierto: el fondo cedente podría quedar “corto” en exposición a mercados públicos. Una posible solución a esto, es manejar la exposición por medio de contratos derivados, en particular el uso de futuros sobre índices (que las AFP ya pueden usar) que permite compensar el desbalance generado. Volviendo al ejemplo anterior, bastaría con regularizar un 3,3% de exposición de la cartera de inversiones.
En conclusión, concentrarnos únicamente en la “traspasabilidad” de los activos alternativos desvía la atención de temas más relevantes: el diseño de los nuevos fondos generacionales y la definición de sus benchmarks, donde la inclusión o exclusión explícita de los activos alternativos en estos, junto con la consideración de bandas de desempeño suficientemente amplias, podría simplificar significativamente la gestión y evitar cargas innecesarias.
Dejemos de gastar el escaso tiempo regulatorio, industrial y académico en discutir cláusulas de no-veto o “fondos espejo”. Ese esfuerzo estaría mejor invertido en abordar los desafíos que realmente impactarán positivamente en las pensiones.
