Hace unos días participé en un seminario de Clapes UC (Centro Latinoamericano de Políticas Económicas y Sociales) sobre la implementación de los fondos generacionales, que debutarán en el sistema de pensiones chileno en abril de 2027: “Fondos Generacionales: Lecciones Aprendidas y Desafíos Pendientes”.
Partió con una introducción de Felipe Larraín, director de CLAPES UC y exministro de Hacienda, y luego una presentación de Arturo Cifuentes, investigador principal de CLAPES UC. En el panel participamos también Fernando Aguayo, jefe de estrategias cuantitativas en Habitat, Paulina Yazigi, presidenta de la Asociación de AFP, y yo, con distintas miradas sobre cómo implementar los fondos generacionales de la reforma. La conversación fue moderada por Carolina Grünwald, economista jefe de Prudential AGF. Fue una conversación interesante, con visiones diversas sobre cómo debería estructurarse este nuevo régimen de inversión. Quedó disponible en YouTube, y en un documento publicado en la página web de Clapes UC llamado Ideas para el Debate 59: "Fondos Generacionales: Lecciones Aprendidas y Desafíos Pendientes".
Más allá de las diferencias de opiniones, hay algo positivo: por fin estamos discutiendo cambios concretos en la parte de portafolios del sistema de pensiones. Pero también es importante entender la magnitud de lo que viene. No se trata solo de ajustar los multifondos: la reforma introduce varios cambios estructurales al mismo tiempo.
Eso puede ser bueno, si se hace bien. Pero también implica cuidado. Las reformas funcionan mejor cuando se prueban y ajustan por etapas, no cuando todo se mueve al mismo tiempo sin priorizar lo esencial.
Un paso adelante, pero no desde cero
Primero, hay que reconocer que el sistema de multifondos (el que existía antes de la reforma y que sigue vigente hasta marzo de 2027) no es un sistema malo en sí mismo. Ya tenía mecanismos para ajustar el riesgo según la edad, reduciendo la exposición a medida que la persona se acercaba a la jubilación. En rigor, nada impedía mejorar ese proceso, por ejemplo, mejorando su régimen de inversión y sus políticas de cambio de riesgo: por ejemplo, en el sistema actual, quienes no eligen fondo siguen un esquema automático que reduce riesgo por tramos de edad: hombres y mujeres comienzan en el Fondo B, luego pasan al Fondo C alrededor de los 35 años, y finalmente migran al Fondo D al acercarse a la jubilación (hombres desde 55 y mujeres desde 50).
Los fondos generacionales avanzan en la dirección de mejores portafolios para cada edad, eliminando de paso una gran cantidad de discrecionalidad: le quitan al afiliado decisiones que, en la práctica, muchas veces se tomaban mal, como por ejemplo, cambiarse constantemente de nivel de riesgo. Y eso es positivo, ya que en los últimos años hubo bastante desorden con asesores previsionales informales, y muchas personas estaban tomando riesgos que no correspondían a su edad: algunos riesgos demasiado altos cuando estás al borde de la edad de jubilación, y en otros casos, jóvenes tomando demasiado poco riesgo. En lo personal, creo que el último es uno de los grandes riesgos del que muy pocos están hablado: por qué un porcentaje no menor de los más jóvenes del sistema, esto es, personas de menos de 40 años, no están tomando el riesgo suficientemente alto para sus futuras jubilaciones (recordando que a mayor riesgo, mayor potencial de rentabilidad).
La referencia internacional muestra que este tipo de esquema tiene sentido: ya existen experiencias en países como México, Estados Unidos y Australia. No son soluciones perfectas, pero sí probadas. En ese sentido, la reforma apunta a un modelo que reduce riesgos innecesarios y acota espacios para decisiones mal informadas.
La transición a fondos generacionales es solo una parte del desafío
La transición a fondos generacionales será un desafío considerable para las AFP incumbentes: es un proceso técnico y operativo complejo. Por eso, creo que lo mejor es que el regulador muestre flexibilidad para entender los tiempos y evitar que el cambio afecte las pensiones de los afiliados.
Pero, siendo honesto, lo más delicado no es la transición misma. Ese “ruido inicial” de la transición desde multifondos por nivel de riesgo, hacia fondos generacionales, va a ser grande, pero probablemente se resolverá en unos, digamos, tres años, más o menos. Lo que más me preocupa es otra cosa, es lo que viene después: la etapa de largo plazo.
Y sobre esto, quiero destacar que la reforma introduce varias innovaciones al mismo tiempo, que modifican el sistema a largo plazo. No solo reemplaza el esquema de multifondos por riesgo por uno de fondos generacionales basados en la edad, sino que además incorpora benchmarks, que son carteras de referencia para medir rentabilidad y que deberán ser definidos por la Superintendencia de Pensiones. También establece licitaciones de stock, que permiten subastar hasta un 10% de la cartera total de los afiliados del sistema, aumenta el número de fondos (que serán diez aunque podrían llegar a ser más), y abre una discusión técnica importante y compleja sobre cómo tratar los activos alternativos dentro de esos benchmarks.
El dilema de los activos alternativos: ¿dentro o fuera del benchmark?
Los activos alternativos, como las inversiones en infraestructura, capital privado o inmobiliario, tienen una naturaleza distinta a los activos financieros tradicionales. No son líquidos, es decir, no se pueden comprar o vender fácilmente en el mercado sin afectar su valor, y requieren plazos largos para madurar. Pensemos en un proyecto inmobiliario que toma tres años en construirse y otros diez en recuperar la inversión: no se puede vender de un día para otro.
Este tipo de activos tiene impactos importantes y puede mejorar la rentabilidad de largo plazo, pero requiere reglas de manejo distintas. Hoy los multifondos ya tienen una proporción significativa de ellos en sus carteras, por lo que el tratamiento de los activos alternativos dentro de los fondos generacionales toca directamente este tema, tanto en el corto como en el largo plazo. El gran desafío es cómo definir el benchmark en este caso: ¿debe incluir o no a los activos alternativos?
En esta línea, he planteado en distintos foros que el benchmark debiera cubrir solo la “parte líquida” del portafolio de los fondos generacionales, es decir, solo cubrir a los activos tradicionales. En México se aplica así, lo que demuestra que esta manera de hacer las cosas no sería una innovación, sino una práctica ya probada.
En general, en inversiones, un buen benchmark debe ser replicable, invertible (es decir, que se pueda invertir fácilmente en él) y simple de medir. Hasta ahora nadie ha logrado resolver de forma satisfactoria el desafío de establecer un benchmark realmente adecuado para los activos alternativos. Ni en la práctica ni en la literatura internacional existe una solución clara para medir su desempeño, y menos aún dentro de fondos generacionales diseñados para pensiones. Por eso sostengo que, en este caso, lo más razonable es dejar a los activos alternativos fuera de los benchmarks que defina la Superintendencia de Pensiones.
Cómo equilibrar innovación y realismo al tratar los activos alternativos
No se trata de dejar fuera los activos alternativos. Al contrario, son valiosos en portafolios de largo plazo y deberían promoverse. Sin embargo, el marco regulatorio debe ser coherente con su naturaleza. Estos activos no se pueden ajustar de un día para otro, ya que requieren tiempo y estabilidad para generar valor.
Por eso, excluirlos del benchmark no significa estar en contra de ellos, sino aplicar una decisión técnica que hace más manejable el sistema. Dejar fuera los alternativos del benchmark permite concentrar las comparaciones y mediciones en la parte líquida del portafolio, donde sí se pueden hacer ajustes rápidos y donde un benchmark realmente tiene sentido.
Además, esta decisión tiene un efecto práctico importante en las licitaciones de stock, ya que facilita los ajustes posteriores al traspaso de carteras: si los activos alternativos no forman parte del benchmark, se evita tener que valorizarlos o traspasarlos en condiciones de baja liquidez, lo que reduce fricciones y posibles distorsiones poco justas para los afiliados.
En este mismo contexto, permitir además traspasos en especie entre AFP, especialmente en los activos tradicionales (es decir, transferir los activos directamente sin venderlos), también contribuiría a disminuir riesgos o efectos negativos para los afiliados en estos procesos.
En conjunto, estas son medidas técnicas que no buscan limitar la inversión en alternativos: por el contrario, buscan hacerla más viable y eficiente dentro del nuevo régimen. En última instancia, apuntan a un sistema más simple de administrar, con menores riesgos innecesarios, y potencialmente mejores resultados para los afiliados.
El retiro programado: otro punto a mirar
Otro tema que vale la pena analizar es el retiro programado, una modalidad en la que la persona mantiene sus fondos invertidos después de jubilar y va retirando periódicamente un monto de su ahorro. En este esquema, la rentabilidad que obtenga su portafolio sigue siendo relevante, porque influye directamente en el monto de su pensión a lo largo del tiempo.
Bajo esa lógica, probablemente los diez fondos generacionales definidos en la reforma no sean suficientes. Sería razonable que el sistema permitiera cierta flexibilidad, por ejemplo, que una persona que elija el retiro programado pueda “rejuvenecerse” dentro del esquema de fondos generacionales: esto significa moverse hacia una generación “más joven” de los fondos, de modo de poder asumir un poco más de riesgo y, con ello, mejorar sus retornos esperados en el largo plazo, y mientras esté en la modalidad de retiro programado.
El razonamiento detrás es simple: si a los 60 años alguien tiene una esperanza de vida de unos 25 años más, eso equivale, en la práctica, a un horizonte de inversión extra cercano a 30 años. Con un plazo así, un portafolio excesivamente conservador probablemente no sea lo más conveniente, porque limita la posibilidad de generar rentabilidad. En cambio, un sistema que permita ajustar gradualmente el nivel de riesgo a uno correspondiente a alguien “más joven”, según el horizonte extra real de inversión, sería más coherente con la lógica del retiro programado y con los objetivos de largo plazo del afiliado.
Innovar con priorización en resultados
La reforma introduce muchas innovaciones que pueden generar mejoras reales. Pero son tantas al mismo tiempo que existe el riesgo de que, en el afán de resolverlo todo, se terminen creando reglas o restricciones innecesarias. Porque a veces se confunde la creación de nuevas reglas con el acto de innovar. Innovar es necesario, y debe hacerse con foco en mejorar el sistema, no en sumar más capas de regulación.
Por ejemplo, definir un benchmark centralizado ya es una innovación relevante establecida en la ley. En ese caso, conviene permitir flexibilidad en lo posible, que en la práctica se traduce en márgenes de desviación amplios y considerar no incluir activos alternativos en tal benchmark, tal como lo mencioné antes.
Además, no todas las innovaciones deben impulsarse con la misma fuerza y urgencia. Algunas, como los fondos generacionales o las licitaciones, ya están definidas por ley y deben implementarse con prioridad. Pero otras definiciones, como el tratamiento exacto de los activos alternativos, o la forma específica de construir los benchmarks, todavía tienen espacio para mayor flexibilidad, ensayo y ajuste.
En resumen, no se trata de frenar la innovación, sino de priorizarla bien y no confundirla con un exceso de reglas. Lo importante es avanzar en lo que ya tiene consenso o está establecido por ley, y dejar espacio para adaptar el resto. Solo así el sistema puede ajustarse de manera saludable, sin afectar los retornos de largo plazo, que son, al final, lo que más debería importar pensando en los afiliados.
La disciplina sobre la reacción
Una última idea que mencioné en el seminario tiene que ver con cómo responder ante escenarios externos negativos. En momentos de alta volatilidad o crisis internacionales, la tentación de reaccionar tácticamente es común y muy potente: mover posiciones, vender o comprar activos riesgosos en ciertos momentos “precisos”, ajustar otros riesgos o intentar “anticipar” al mercado. Sin embargo, aplicar estrategias activas en los fondos generacionales frente a una crisis global sería ir demasiado lejos, y es justamente lo que la literatura y práctica internacional no recomienda.
Este tipo de fondos ya deberían contar con herramientas de gestión de riesgo diseñadas para limitar de antemano su exposición a pérdidas extremas. Una de ellas podría ser el CVaR (Conditional Value at Risk), que mide cuánto se espera que podría perder un portafolio en escenarios adversos, y permite definir niveles de riesgo razonables antes de que ocurra una crisis.
Por eso, en contextos de tensión financiera, lo más importante no es improvisar, sino mantener la coherencia con el diseño original de un portafolio estratégico: en esos momentos, la disciplina y el respeto por la estructura pensada para el largo plazo valen más que la creatividad táctica de corto plazo.
