La teoría de mercado eficiente

El precio de una acción debería de ser el valor fundamental de una empresa, o mejor conocido como su valor intrínseco, lo que incluye todos los activos que existen públicamente de la empresa hasta el día de hoy. Sin embargo, en la práctica esto no necesariamente es así, ya que siempre existe incertidumbre respecto de los ingresos futuros de las compañías, y no todos los agentes de un mercado tienen la misma información. Este mismo argumento aplica para cualquier instrumento financiero como bonos o ETF. La lógica es la misma, siempre existe incertidumbre respecto de cómo se comportará tanto los flujos futuros que vaya a generar el instrumento.

¿Qué es la teoría de los mercados eficientes?

La teoría de mercados eficientes, creada por el premio nobel de Economía Eugene Fama, dice que un mercado lo es si los precios de los activos reflejan de forma rápida y racional nueva información disponible en el mercado, y solo esta nueva información impacta en el precio de los activos.

Burton Gordon Malkiel en su libro A random walk down Wall Street (1973), o en español, un paseo aleatorio por Wall Street, sigue la misma lógica: se refiere al paseo aleatorio como el flujo de información sin impedimentos y la información se refleja inmediatamente en los precios de las acciones. Entonces, el cambio del precio de mañana refleja solo las noticias de mañana, independientemente de lo que pase hoy.

Considerando lo anterior, podemos decir que, en un mercado eficiente, las diferentes estrategias para determinar el valor futuro de una acción —ya sea la valuación fundamental o el análisis técnico— no tienen sustento, y realmente la probabilidad de ganarle al mercado a través de una estrategia activa es nula, ya que todos tenemos acceso a la misma información, y cuando la recibimos el mercado ya traspasó a precio las noticias nuevas.

¿Son eficientes los mercados?

Lo eficiente de los mercados varía, así que no lo son siempre.

Casi siempre existen oportunidades arbitrarias para generar una mayor rentabilidad, que pueden ser conocidas como ineficiencias del mercado. Por consiguiente, podemos decir que en un mercado ineficiente no se asimila la información disponible de manera rápida al precio de la acción, por lo que pueden existir oportunidades para una estrategia de inversión activa.

Usemos un ejemplo sencillo para ver cómo se asimila la información.

El 19 de abril de 2022, el precio de la acción de Netflix (NFLX) cerró en $348.61 USD. Después del cierre del mercado, NFLX reportó sus resultados del primer trimestre del 2022.

A pesar de una utilidad que estuvo en línea con los estimados, la empresa reportó una caída por primera vez en la historia de 200,000 suscriptores. En seguida empezaron las posturas de venta “after market” y en minutos ya se veía una caída de (-)25%. Al día siguiente la acción abrió en $245.20 USD, lo que representa una caída de (-)30%. Para el cierre de operaciones del día 20 de abril, la acción había caído (-)35%, como podemos ver en la gráfica 1.

También podemos ver cómo en este momento el volumen de operación se disparó ante lo que podríamos llamar nueva información que se dio a conocer al mercado. El día 20 de abril el volumen de operación fue 26 veces mayor al promedio de todo el mes,  como podemos ver en la gráfica 2.

Posteriormente, en los días subsecuentes el volumen de operación fue bajando hasta llegar a niveles aunque no del rango previo al reporte, mucho más consistentes con su histórico.

Con esto podemos decir que NFLX opera en un mercado que es bastante eficiente, dado que la información fue asimilada de manera muy rápida. Sin embargo, hay quien podría argumentar que en los días subsecuentes se vió aún una caída en el precio, generando una oportunidad (beneficio económico) para los participantes del mercado; y aquí es donde entra realmente  el grado de eficiencia.

¿Cuándo un mercado es eficiente?

Los mercados financieros generalmente no se clasifican como eficientes o ineficientes, sino con algún grado de eficiencia, y se mueven entre los dos extremos.

Por consiguiente, un mercado altamente eficiente reflejará la información con mayor rapidez y precisión a un mercado menos eficiente. El nivel de eficiencia puede variar con el tiempo, entre mercados geográficos y por tipo de mercado.

Existen varios factores que impactan la eficiencia que tiene un mercado:

• El número de participantes del mercado. Este es uno de los factores más críticos para determinar el grado de eficiencia. Un gran número de agentes (inversionistas, institucionales, analistas), que sigue activamente a los mercados financieros lleva a que se asimile rápidamente información relevante. De encontrarse alguna anomalía en los mercados que lleve a un agente a generar una ganancia económica, otros agentes del mercado notarán esta oportunidad invirtiendo y llevando por consiguiente la ganancia económica a cero.  
  
  
• El tiempo de ejecución.  Esto considera qué tan rápido incorpora un activo información nueva a su precio.
  
  Pero, obviamente, esto es relativo y depende de cada acción. Por eso, por lo general definimos la rapidez de la ejecución como el tiempo que tarda un operador para ejecutar una compra o  venta en el mercado accionario.
  
  Considerando lo anterior, si el tiempo que tarda un activo en reflejar su valor permite que inversionistas puedan obtener una ganancias con poco riesgo, es decir, que existe cierta arbitrariedad, entonces el mercado es relativamente ineficiente.
  
  
• Qué los hace reaccionar. Por último, se debe esperar que en un mercado eficiente los precios reaccionen sólo a elementos de las publicaciones (noticias), que los inversionistas no anticipan, el elemento inesperado o sorpresa.

Los inversores procesan la información inesperada y revisan las expectativas, que a su vez se ven reflejados en los precios de un activo.  En general, los participantes del mercado que procesan las noticias y creen que el precio de mercado actual de un activo no ofrece una compensación suficiente por el riesgo percibido, tenderán a venderlo o incluso venderlo en corto.

¿Cómo podemos medir de forma sencilla la eficiencia de un mercado?

Un portafolio de inversión tiene como componentes Beta y Alpha. Beta es la sensibilidad de un fondo con respecto a los movimientos de su mercado de referencia, y Alpha es la diferencia de rentabilidad entre el fondo (gestionado activamente) y su índice de referencia.

Considerando que la ineficiencia del mercado es la capacidad de un gestor de inversiones o un inversionista de generar un retorno superior al mercado, podríamos renombrar ineficiencias como Alpha.

Debemos ajustar el Alpha al riesgo específico de cada portafolio. Para esto se incorpora el CAPM (Capital Asset Pricing Model) que en pocas palabras ajusta el riesgo del mercado al riesgo asumido por el gestor:

Para obtener el Alpha tenemos que restarle al retorno obtenido por el portafolio el CAPM:

Posteriormente, esto se le resta al retorno del portafolio o del fondo, para así ver realmente el adicional que se generó frente al mercado. Entre más alto sea esto podemos asumir que el mercado es más ineficiente.

Para entender y diferenciar el nivel de eficiencia haremos un ejercicio con dos ejemplos: i) los 10 mejores fondos de inversión de Estados Unidos en los últimos 5 años acorde a Morning Star y ii) los 10 mejores fondos de inversión de México considerando el mismo criterio.

El análisis se hizo con rendimientos de 10 años, por lo que para cada mercado se eliminó los fondos que no tuvieran la suficiente historia; de igual manera, eliminamos 3 fondos de Estados Unidos cuyo índice de referencia era el Nasdaq ya que para este ejercicio utilizamos como referencia el S&P 500 y en México S&P BMV IPC.

Estados Unidos: Para EE.UU. estamos utilizando una tasa libre de riesgo promedio de los últimos 10 años de 2.05%; el rendimiento anual de los últimos 10 años del S&P 500 de 12.24%.

México: Para nuestro otro mercado (México), como tasa libre de riesgo, se utilizó la tasa de interés promedio a 10 años de 5.5%. El rendimiento anual de los últimos 10 años del S&P BMV IPC de 2.73%.

Para el cálculo de la beta de los fondos a considerar se realizó dividiendo la covarianza de los retornos del fondo en moneda local frente al índice de referencia en cuestión entre la varianza de los retornos del índice de referencia.

El Alpha promedio para Estados Unidos fue de -2.0% frente al alpha de México 0.21%. Por lo que podríamos concluir que el mercado de Estados Unidos es más eficiente que el mercado en México, siendo más difícil una estrategía activa y por ende oportunidad de generar un alpha frente al mercado, que en este caso son los índices de referencia.

En la gráfica siguiente tenemos el alpha frente al mercado (0%), para Estados Unidos y México.

¿Qué estrategia es la mejor para maximizar mi retorno?

En Fintual usamos estrategias pasivas, pero sabemos que no necesariamente todo el mundo es como nosotros.

Algo que consideramos clave antes de que empieces a armar tu propia estrategia o busques qué fondo es el adecuado para ti, es conocer qué tan eficiente es dicho mercado.

¿Por qué es tan importante? En un mercado con alta eficiencia las oportunidades de ganarle al mismo mercado a través de una estrategia activa (stock picking) o de buscar una anomalía o una acción que esté valuada erróneamente son escasas: te conviene mejor buscar una estrategia pasiva y sólo seguir al mercado.

En un mercado más chico y con menos jugadores es probable que el nivel de eficiencia baje de manera significativa, por lo que ahí el buscar un fondo con estrategia activa como alternativa de inversión puede tener una mayor Alpha. Pero cuidado, muchas veces ese exceso de retorno no se compensa con las comisiones que cobran los gestores de dichos fondos, por lo que la comisión sigue siendo un factor determinante.

Considerando el ejemplo que pusimos al inicio de Netflix, NFLX opera en un mercado con un amplio número de participantes, donde la información es asimilada en cuestión de segundos, en otras palabras, es un mercado altamente eficiente, por lo que la mejor estrategia que uno puede seguir es una estrategia pasiva.

Ahora, es probable que en el corto plazo se encuentren anomalías que podrían representar oportunidades; sin embargo, acorde a un estudio realizado por el ya mencionado Burton Malkiel: estas son breves y siempre existirán sobre todo al tener jugadores irracionales dentro del mercado.

En ese mismo estudio habla de cómo mientras nuestras bases de datos se vuelvan más robustas y la tecnología juegue un papel más relevante en el análisis de estos mismos datos, este tiempo tendrá que reducirse, y con esto podríamos ver mercados aún más eficientes.

Eso sí, es difícil pensar que llegaremos a un mercado 100% eficiente: esto quitaría el incentivo a los participantes de descubrir información que pueda generar un impacto en los precios de los activos, lo cual podría tener implicancias negativas en la transparencia de la información financiera en el largo plazo.